從賈躍亭美國收購的背后故事到China Inc全球化收購的代價(jià)

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2017年7月11日，樂視全球已經(jīng)放棄收購的、美國本土最大的電視機(jī)制造商Vizio在加州中部地區(qū)美國聯(lián)邦法院將樂視全球集團(tuán)的幾個(gè)收購主體公司推上被告席，指控樂視方面違約，并依據(jù)兩方的約定要求樂視方面賠償1億美元的分手費(fèi)、外加懲罰性罰款及律師費(fèi)等主張。

樂視這次出海收購的挫敗經(jīng)歷可以看作China Inc(中國企業(yè))最近幾年走出去和引入國外投資合作的一個(gè)時(shí)代縮影：在過去不超過十年的時(shí)間內(nèi)，中國企業(yè)從一個(gè)主要是“招商引資”引入國外資金和技術(shù)的潮流中逆流而上，迅速壯大的“中國制造”似乎不再滿足于拿中國市場換取國外的資金和技術(shù)，越來越富有和自信的中國企業(yè)開始放眼世界，在人民幣貶值的大背景下甚至開始全球大肆收購。

與中國人境外搶購免稅商品不一樣，China Inc的境外收購?fù)橛忻黠@的“附加稅”，由于中國境外收購在中外監(jiān)管機(jī)構(gòu)都面臨更大的不確定性，中國政府境外投資的監(jiān)管制度和外國政府對(duì)中國收購的疑慮(譬如美國外國投資委員會(huì)CFIUS國家安全審查等)讓中國公司在競購時(shí)不得不支付更大的代價(jià)，俗稱“中國溢價(jià)”，通常體現(xiàn)為更高的收購價(jià)格，以及越來越針對(duì)中國買家的高額且苛刻的“分手費(fèi)”。

樂視全球收購Vizio就是一個(gè)例子。

一、樂視全球收購Vizio

樂視創(chuàng)始人兼CEO賈躍亭(左)和Vizio創(chuàng)始人兼CEO王蔚(右)

從樂視全球被訴的*狀中可以看出，收購雙方從2015年12月進(jìn)入實(shí)質(zhì)談判階段，Vizio方面的談判代表包括創(chuàng)始人兼CEO王蔚及公司總裁和CFO，而樂視全球方面代表主要包括賈躍亭、公司融資事務(wù)高級(jí)副總裁WinstonCheng及一位公司董事。

2016年7月6日，雙方相關(guān)公司簽署了并購協(xié)議，收購價(jià)格為20億美元。

Vizio作為美國本土最大的電視機(jī)制造商在美國的市場份額僅次于三星，如果順利完成收購，這樁交易將為樂視打開美國市場邁出重要一步。

與此同時(shí)，業(yè)內(nèi)人士也大多認(rèn)為收購價(jià)格太高，樂視方面還被頻頻曝出供應(yīng)鏈欠款問題，樂生態(tài)的建設(shè)似乎開始面臨資金的壓力。

*中控稱，并購協(xié)議簽署之前的實(shí)質(zhì)談判階段，樂視全球的公司帝國已經(jīng)因?yàn)閲?yán)重現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)問題開始坍塌，所以他們渴望這樁并購給樂視帝國迅速帶來財(cái)務(wù)穩(wěn)定、信息和資源，至少能給大家制造一個(gè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定健康的表象。

所以，Vizio指控樂視全球方面因此炮制了一個(gè)秘密的計(jì)劃，通過一個(gè)公開宣布的并購及Vizio的保密信息來接近后者的大公司客戶，并同時(shí)制造財(cái)務(wù)穩(wěn)定的公開假象。

2017年1月6日，雙方將并購?fù)瓿傻慕刂谷掌谘娱L到4月6日。但延期的交割目標(biāo)看來也沒法實(shí)現(xiàn)。Vizio稱3月30日左右已書面通知樂視構(gòu)成違約，因?yàn)楹笳邲]有并購要求的資金實(shí)力和融資承諾，提出終止并購合同。

這樣的終止意味著樂視全球方面要面臨最高達(dá)1億美元的分手費(fèi)。

二、樂視終止收購的“分手費(fèi)”

根據(jù)并購合同(第9.2條)的約定，如果Vizio基于以下幾種情形終止并購合同，樂視方面(買方)需要支付分手費(fèi)：

買方違約(包括違反陳述保證、承諾或其他協(xié)議約定);

截止日期屆滿，主要因?yàn)橘I方無充足資金與外部承諾提供的融資來完成并購，導(dǎo)致并購未能獲得中國政府部門批準(zhǔn);

買方未及時(shí)交割;

(以上各情形分別稱為“買方終止情形”)

并購合同10.2條規(guī)定分手費(fèi)總額最高1億美元，包括在簽訂并購合同前后已經(jīng)打到花旗銀行洛杉磯支行一個(gè)資金托管賬戶的5000萬美元，和剩余5000萬美元當(dāng)發(fā)生前文提到的買方終止情形時(shí)，在Vizio依據(jù)約定終止并購合同后三個(gè)工作日內(nèi)由買方轉(zhuǎn)賬支付。

支付分手費(fèi)往往是當(dāng)初幸福牽手的買賣雙方都不愿意看見的結(jié)果。

所以，*書顯示，收到終止通知后，樂視的賈躍亭很快采取行動(dòng)，與美方討論了雙方共同終止并購協(xié)議的方案，即以后由樂視方面與Vizio在中國設(shè)立分銷公司，主要在中國推廣和銷售Vizio品牌的設(shè)備，包括電視、顯示屏和音箱等。

然后，作為Vizio同意共同終止并購協(xié)議的交換條件，賈躍亭最終承諾這家美國公司如下補(bǔ)償：

在雙方簽署終止、相互免責(zé)框架協(xié)議后，共同指令資金托管銀行將托管賬戶中的4000萬美元支付給Vizio;

在雙方45日內(nèi)簽署中國合資公司相關(guān)協(xié)議，簽署后將托管賬戶中的剩余1000萬美元支付給Vizio;

樂視方面向合資公司非現(xiàn)金出資5000萬美元，以評(píng)估的公平市場價(jià)格為準(zhǔn)。

簡單來說，協(xié)議共同終止并購，5000萬美元托管的分手費(fèi)分兩批支付，另外5000萬美元不再支付，轉(zhuǎn)為雙方在中國合資分銷Vizio產(chǎn)品。樂視方面砍掉了5000萬的追索，而Vizio則能拿到5000萬真金白銀的分手費(fèi)，還有一個(gè)進(jìn)入中國市場的承諾，合資公司如果真能利用樂視的渠道在中國賣Vizio產(chǎn)品，對(duì)這家美國公司來說也是個(gè)不錯(cuò)的暢想。

2017年4月5日前后，也就是截止期限屆滿的時(shí)候，雙方簽署了終止、相互免責(zé)框架協(xié)議，共同終止了收購，4000萬監(jiān)管資金轉(zhuǎn)給了Vizio。

4月10日，雙方聯(lián)合宣布由于面臨“監(jiān)管方面的障礙”，經(jīng)協(xié)商后一致同意中止收購。但雙方表示未來仍會(huì)以其他方式進(jìn)行商業(yè)合作，包括將樂視的內(nèi)容資源整合到 Vizio 在美國發(fā)售的設(shè)備中，以及在中國市場合作推銷 Vizio 的硬件產(chǎn)品等。

Vizio很快發(fā)現(xiàn)中國合資銷售自己的產(chǎn)品只能是一個(gè)夢想，因?yàn)閾?jù)稱他們在同意終止并購之后發(fā)給樂視方面的合資文件討論稿都石沉大海，45日內(nèi)簽署合資文件的約定成為廢紙，2017年5月20日轉(zhuǎn)眼成為歷史，樂視方面寂靜無聲。

如果說合資推動(dòng)Vizio的中國市場不能成功，它能夠接受的話，那么連托管賬戶中的剩余1000萬美元這只“煮熟了的鴨子”也飛掉，那是無論如何都不能接受的。

Vizio在*書中指出，不應(yīng)該將合資作為支付這1000萬的前提條件，即使最終未簽署合資協(xié)議，也仍應(yīng)按照并購合同當(dāng)初約定將其支付給Vizio，言外之意是樂視方面的故意違約讓守約的Vizio賠了夫人又折兵，不僅開拓中國市場沒下文了，就連剩余1000萬的分手費(fèi)也不翼而飛。

所以，2017年6月9日，Vizio給樂視全球方面發(fā)函，指控后者違反了框架協(xié)議以及之前的并購協(xié)議，要求劃轉(zhuǎn)托管賬戶中的剩余1000萬美元，而且因?yàn)闃芬暦矫鏇]有簽署合資合同也沒有履行積極談判的義務(wù)，要求支付并購協(xié)議中約定的買方終止情形下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的剩余5000萬美元分手費(fèi)。

兩天后，Vizio發(fā)函給托管銀行指令其劃轉(zhuǎn)托管賬戶中的剩余1000萬美元，但銀行沒有回應(yīng)也沒有放款。6月22日，樂視全球?qū)?月9日的支付要求函和11日的托管支付要求函做出回應(yīng)，指令托管銀行不得放款。

2017年7月11日，Vizio在美國加州*LeEco V. Ltd.和樂視全球等樂視系公司，要求支付剩余6000萬美元的分手費(fèi)和其他賠償。

三、開拓海外市場的代價(jià)——分手費(fèi)

樂視這次出海收購的挫敗經(jīng)歷可以看作China Inc(中國企業(yè))最近幾年走出去和引入國外投資合作的一個(gè)時(shí)代縮影：在過去不超過十年的時(shí)間內(nèi)，中國企業(yè)從一個(gè)主要是“招商引資”引入國外資金和技術(shù)的潮流中逆流而上，迅速壯大的同時(shí)似乎不再滿足于拿中國市場、勞動(dòng)力和其他資源換取國外的資金和先進(jìn)技術(shù)，越來越富有和自信的中國企業(yè)開始走出國門放眼世界，在人民幣貶值的大背景下甚至開始全球大肆收購。

與中國人境外搶購免稅商品不一樣，China Inc的境外收購?fù)橛忻黠@的“附加稅”，由于中國境外收購在中外監(jiān)管機(jī)構(gòu)都面臨更大的不確定性，中國政府境外投資的監(jiān)管制度(更長時(shí)間和更多不確定性)和外國政府對(duì)中國收購的疑慮(譬如美國外國投資委員會(huì)CFIUS國家安全審查等)讓中國公司在競購時(shí)不得不支付更大的代價(jià)，俗稱“中國溢價(jià)”，通常體現(xiàn)為更高的收購價(jià)格，以及越來越針對(duì)中國買家的高額和苛刻“分手費(fèi)”。

中國收購的高溢價(jià)早已不是新聞，2015年立陶宛維爾紐斯大學(xué)的幾位作者曾研究對(duì)比了中國公司與歐洲公司收購類似目標(biāo)時(shí)支付的溢價(jià)情況后發(fā)現(xiàn)：相比歐洲類似的收購目標(biāo)，中國收購方比歐洲收購方支付了更高的溢價(jià)，溢價(jià)平均水平達(dá)到后者的兩倍;類似交易存在明顯溢價(jià)差別時(shí)，90%的案例中是中國收購方支付了更高的溢價(jià)。

如果是收購價(jià)格高低是個(gè)見仁見智、尚可爭議的問題，那么針對(duì)中國買家的高額“分手費(fèi)”，則能看出China Inc境外收購的額外代價(jià)。在不涉及中國收購方的并購交易中，買方在收購未完成時(shí)約定的情況下需要承擔(dān)的(反向)分手費(fèi)通常為2%-4%，而中國很多買主承擔(dān)的分手費(fèi)在金額和比例上屢創(chuàng)新高，而且從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)上看，國外賣家開始大膽地要求中國買家擔(dān)保、開立信用證甚至將分手費(fèi)預(yù)存到托管賬戶，以保證交易未完成時(shí)能夠順利拿到分手費(fèi)，在前文樂視全球收購的案例中事先托管分手費(fèi)就是一個(gè)典型代表，更多分手費(fèi)數(shù)據(jù)見下文2016年以來中國收購方境外收購案例之反向終止費(fèi)(分手費(fèi))數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)。

注：以上數(shù)據(jù)系有簡法幫根據(jù)相關(guān)并購合同及公開信息統(tǒng)計(jì)整理，無法保證信息準(zhǔn)確或完整性，登陸簡法幫微信查看相關(guān)并購協(xié)議文件。

從上文統(tǒng)計(jì)表中可以看出，中國公司收購境外公司的分手費(fèi)普遍超出交易金額5%的比例，有些案例甚至接近10%，托管分手費(fèi)和出具銀行保函等情況已經(jīng)成為主流，顯示出China Inc境外收購的迫切心理和代價(jià)。

雖然本文無意深入討論合同中分手費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)分配的技術(shù)細(xì)節(jié)，但也發(fā)現(xiàn)美國外國投資委員會(huì)CFIUS審查的風(fēng)險(xiǎn)更多由中國收購方承擔(dān)。仔細(xì)考慮一下這并不合理，美國CFIUS國家安全審查不透明且存在很大不確定性，對(duì)于這樣的美國監(jiān)管原因而造成交易流產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)到底由哪一方承擔(dān)更公平?當(dāng)然是更加熟悉本國制度更容易評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的美國目標(biāo)公司，而且中國收購方往往都要承擔(dān)中國政府審批障礙帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)(分手費(fèi))，至于中國公司與外國收購方相比帶來的更大CFIUS風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該已經(jīng)體現(xiàn)在更高的收購價(jià)格中了。

其實(shí)，在天津天海投資股份有限公司及關(guān)聯(lián)方海航集團(tuán)(擔(dān)保方)收購Ingram Micro Inc.(美國英邁)的交易中，英邁就公開披露過，除天海投資之外，英邁還對(duì)比了天海收購提議和另外兩家(中國)潛在收購方的收購報(bào)價(jià)，主要差別之一就是這另外兩家認(rèn)為“英邁應(yīng)該一起承擔(dān)潛在交易的政府監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，并且他們認(rèn)為(收購方支付)反向分手費(fèi)并不合適”。

中國公司排隊(duì)或“不排隊(duì)”競購境外公司的案例早已不再新鮮，中國買家扎堆搶購不僅追高了收購價(jià)格，更使國外賣家獲得談判優(yōu)勢令中國買家接受相當(dāng)不公平的(買家)分手費(fèi)條款，這已成為了一個(gè)公開的秘密。

后記：國家出臺(tái)境外投資方向指導(dǎo)意見

2017年08月18日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《國家發(fā)展改革委商務(wù)部人民銀行外交部關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見的通知》(國辦發(fā)〔2017〕74號(hào))，按“鼓勵(lì)發(fā)展+負(fù)面清單”的模式明確了境外投資的方向，明確了鼓勵(lì)、限制、禁止三類境外投資活動(dòng)。

其中限制類境外投資特別點(diǎn)名批評(píng)了房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域境外投資出現(xiàn)的非理性傾向，將房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等境外投資和在境外設(shè)立無具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金或投資平臺(tái)列為限制類別境外投資，并要求相關(guān)主管部門實(shí)行核準(zhǔn)管理。

除了防范外匯儲(chǔ)備外流，更讓國家擔(dān)心的是中國企業(yè)走上了日本在上世紀(jì)80年代末美國大肆收購的老路：“一個(gè)節(jié)儉的亞洲大國依靠儲(chǔ)蓄和投資，一步步成長為世界經(jīng)濟(jì)明星，讓發(fā)達(dá)世界既羨慕，又心生疑懼。當(dāng)這個(gè)大國開始失去增長動(dòng)力時(shí)，國內(nèi)大公司便將投資興趣轉(zhuǎn)向海外資產(chǎn)。但缺乏經(jīng)驗(yàn)令這些公司舉步維艱，辛苦掙得的巨額國民儲(chǔ)蓄就這樣消失于黑洞之中。”

“當(dāng)時(shí)，日本企業(yè)在美國大肆收購‘標(biāo)志性建筑’——從紐約的洛克菲勒中心到洛杉磯貝爾艾爾酒店。為了收購貝爾艾爾酒店，日本買家為每間客房支付的價(jià)格相當(dāng)于2016年的230萬美元”，英國《金融時(shí)報(bào)》網(wǎng)站3月30日刊登題為《安邦購買狂潮背后的隱藏成本》中寫到，“今天，至少從目前的并購戰(zhàn)中可以判斷，中國或許已經(jīng)踏上了日本當(dāng)年走過的道路。”

據(jù)報(bào)道，境外收購活躍的中國公司已經(jīng)開始遇到收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司面臨財(cái)務(wù)壓力而不得不伸手提供財(cái)務(wù)支持的情況;而由于中國外匯或者銀行貸款等政策指導(dǎo)未能完成境外收購的中國公司又得面臨高昂分手費(fèi)的困擾，就像樂視全球美國收購終止后被訴索賠上億美元的分手費(fèi)，此前還有過萬達(dá)收購Dick Clark失敗面臨分手費(fèi)訴訟的報(bào)道，相信今后這種讓中國買家不想面對(duì)的分手費(fèi)還會(huì)有很多案例繼續(xù)浮出水面。

希望境外投資方向指導(dǎo)意見出臺(tái)之后，China Inc(中國企業(yè))能夠冷靜下來，在走出國門收購時(shí)審慎選擇，在牽手之初留心分手費(fèi)的非理性承諾，避免賈躍亭的困境，更不要走上日本昔日的老路。

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