近日，小馬奔騰文化傳媒股份有限公司原董事長李明的遺孀金燕，因李明生前簽署的上市對賭協(xié)議補償糾紛，被一審判決負債2億元。
置身對賭事外的李明妻子，緣何負債2億?公司上市失敗，丈夫去世，投資方索賠，法院一紙判決使其身背2億債務。冤?還是不冤?
很多創(chuàng)業(yè)者覺得不理解，小馬奔騰上市失敗，創(chuàng)始人李明身亡，投資方卻追著她的妻子不放，還進行高額索賠，更不理解的是法院居然還判決妻子金燕應該承擔連帶回購義務。
我們將從股權設計師的專業(yè)角度，從三個方面來幫助大家分析這個案例。
一、復盤：對賭協(xié)議事件
首先，先看看小馬奔騰的對賭協(xié)議事件始末：
2011年，小馬奔騰如日中天，出品的電視劇《三國》虜獲多項大獎，電影《將愛情進行到底》上映6天票房破億。為上市做準備，小馬奔騰啟動了上市前的最后一輪融資，當時有超過40家機構表示了投資意愿。最終，由建銀國際文化產(chǎn)業(yè)基金領投，融資金額達到7.5億元，數(shù)額甚至超過了華誼兄弟和保利博納的IPO募資額，成為當時中國影視業(yè)最大一筆融資。
2011年3月22日，小馬奔騰公司、作為公司實際控制人的李氏三兄妹和建銀簽了《投資補充協(xié)議》，其中第7.1條約定：“若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現(xiàn)合格上市，則投資方建銀文化有權在2013年12月31日后的任何時間，在符合當時法律法規(guī)要求的情況下，要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權。” 這個補充協(xié)議成了整個事故的導火索。
2013年12月31日，是“補充協(xié)議”中約定的上市最后期限，然而小馬奔騰沒有完成上市。創(chuàng)始人李明也于2014年1月2日深夜突然離世。失去創(chuàng)始人的小馬奔騰，業(yè)務發(fā)展停滯，內部也出現(xiàn)混亂，公司自此走向隕落。建銀文化依據(jù)對賭協(xié)議向創(chuàng)始人遺孀金燕、李萍、李莉及李明父母和女兒提出履行回購約定。2016年10月，建銀投資公司以金燕為被告，向北京市一中院提*訟，認為“對賭協(xié)議”中的股權回購義務是李明和金燕的夫妻共同債務，請求判令金燕對股權回購款、律師費及仲裁費等在2億元范圍內承擔連帶清償責任。
2017年9月25日，北京一中院在判決中明確遺孀金燕應該承擔連帶回購義務。
二、投資人觀點：對賭協(xié)議是行規(guī)還是毒藥?
創(chuàng)投圈的對賭協(xié)議屢見不鮮，小馬奔騰只是其中的一個，從太子奶李途、雷士照明吳長江、到愛國者馮軍、紅孩子李陽，很多創(chuàng)始人都與PE或VC簽下對賭協(xié)議，而大多創(chuàng)始人深陷其中。
360創(chuàng)始人周鴻祎是這樣總結的：真正融資成功的人，都會為融資的高價格付出相應的代價，比如估值很高，投資人就覺得不安全，就一定要跟他做對賭，而這往往會帶來雙輸?shù)木置妗?/p>
我們來看看各大投資機構與投資人是如何看待對賭協(xié)議的：
正方：團隊沒有信心，才不愿意對賭
鼎暉王功權：在我看來，對賭實質上是投資方用來判斷創(chuàng)業(yè)團隊信心的東西，舉個簡單的例子，一個項目，我認為他能完成1000萬的利潤，但是他卻認為可以完成5000萬元，在我不能說服他，但又很想投資這個項目的時候，我就會使用對賭。有的團隊對自己沒有信心時，可能就不愿意和我進行對賭。
深創(chuàng)投劉綱：對賭是風險投資對于企業(yè)估值一個重要的理論工具，應該充分受到尊重，而且“我們尊重了企業(yè)家，尊重了它未來企業(yè)成長性”。
反方：我們一般不簽對賭協(xié)議
今日資本徐新：我們的項目一定不簽對賭協(xié)議，而且一般不要求贖回。你是投資者，你就承擔風險。對賭協(xié)議的不好處是什么?改變了企業(yè)家的決策機制。
紅杉資本沈南鵬：過去三四年里，我們在互聯(lián)網(wǎng)投資中，沒有簽過對賭協(xié)議。我們希望和創(chuàng)業(yè)者永遠在一條戰(zhàn)線上，跟他走五年、十年。如果有這樣的協(xié)議，表明至少在一段時間里，雙方目標不太一致。這未必是最好的。
經(jīng)緯張穎：做投資11年，自己一路犯了很多低級的錯誤也學到了很多。其中我認識最深刻的也是現(xiàn)在經(jīng)緯最堅持的一點就是不跟創(chuàng)業(yè)者做估值調低對賭。對賭是個非常扯蛋的條款，創(chuàng)始人輸了的原因會有很多而且多數(shù)是他們無法控制的外界因素，如果投資者借機多拿股份，大家感覺信任都沒了，以后如何共事合作?
達晨創(chuàng)投李楊表示：達晨很少使用對賭，特別是對新經(jīng)濟互聯(lián)網(wǎng)領域項目等。GP的核心是基于專業(yè)，財務法律的充分盡職調查，得出項目的判斷與收益預期和風險承受，正因為此也才獲得超額收益，才稱之為風險投資，使用對賭更多是降低了專業(yè)機構的判斷。禁止這些條款將進一步促使GP洗牌，促進優(yōu)質和友好的GP出現(xiàn)。
天圖資本馮衛(wèi)東：業(yè)績對賭有時候會影響被投資公司的成長，反而容易出現(xiàn)殺雞取卵的負面效果。因此我們主要是在前期做好充分的盡職調查，真正地理解公司的成長性，不依賴于對賭協(xié)議。
三、七八點股權設計師給創(chuàng)業(yè)者的三條建議
1、理性簽署對賭協(xié)議
對賭協(xié)議專業(yè)叫法是“估值調整機制”，主要是解決創(chuàng)業(yè)者與投資人對公司估值差距很大，投資方通過設定目標業(yè)績和觸發(fā)條件來避免不可預知的估值風險。
就好比一場牌局：
如果創(chuàng)業(yè)者拿到一手好牌，但是投資人不相信，創(chuàng)始人對自己企業(yè)的增長和財務數(shù)據(jù)的真實性有信心，這種基于雙方信息不對稱的對賭是可以簽的，對賭條款實現(xiàn)時，實現(xiàn)多方共贏的局面。
如果創(chuàng)業(yè)者還沒摸牌，卻估算自己能抓到一手好牌，這種對賭要慎重簽署。如果只是盲目樂觀甚至財務數(shù)據(jù)摻假，簽對賭協(xié)議的結果是不樂觀的，搞不好就凈身出戶。
2、不簽署無重大過錯的“個人責任條款”：對賭協(xié)議不應賭上你的終生和全部
我們經(jīng)常會看到在很多投資協(xié)議中，投資方都會要求創(chuàng)業(yè)者承擔個人連帶責任條款，簽署類似小馬奔騰這種上市對賭失敗的個人責任。
對于無過錯個人責任條款，有些投資人會說，我們不會嚴格執(zhí)行，是個心理安慰(看完小馬奔騰，你只能呵呵了)。強勢的投資人會說，這是我們的慣例，我們每個項目都是這樣簽的。
很多創(chuàng)業(yè)者為了拿到這筆融資，往往會做出讓步。我們提醒創(chuàng)業(yè)者要清楚的意識到，承擔無過錯的個人責任條款意味著：如果對賭失敗，你將要用個人所有財產(chǎn)來償還約定的賠償。
個人連帶責任意味著無限責任。對此，我們建議，創(chuàng)始人應盡量將責任限定在有限的范圍，以此避免因對賭失敗，觸發(fā)個人無限責任。通常的做法是，將責任限定在創(chuàng)始人持有的公司股權利益范圍內。
3、做好公司資產(chǎn)與家庭資產(chǎn)的風險隔離
盡管前述我們建議創(chuàng)始人慎簽對賭協(xié)議，即使簽了也要限定為有限責任，但是實踐中不乏創(chuàng)始人突破這些建議。但是我們要強調的是，個人無限責任不僅是你個人的責任，還會波及你的家庭和家人。
在小馬奔騰案例中，雖然對賭協(xié)議上簽的只是創(chuàng)始人李明的名字，企業(yè)工商登記文件上也是李明的名字，但作為李明妻子的金燕，雖然不是小馬奔騰的注冊股東，但不影響她作為小馬奔騰隱名股東。這是因為，在無特殊約定情況下，我國夫妻財產(chǎn)實行共有制，即夫妻之間不僅財產(chǎn)是共同所有，也包括債務也是共同所有。而金燕作為李明的妻子，李明的財產(chǎn)包括公司包括股權在內的一半的身家屬于她，同時李明對外的債務也有金燕的一半。
就像金燕對媒體說那樣：“當年的‘對賭協(xié)議’，我沒有簽字，巨額的投資款項，也沒有用于夫妻共同生活，我甚至都沒有持有過小馬奔騰的股權，這一切為什么要我來承擔?直到被推到董事長兼總經(jīng)理的位置，我才知道了‘對賭協(xié)議’的存在。”當金燕成為李明的妻子，而未對此作出相關約定的情況下，金燕與李明已經(jīng)“同甘共苦”了。這最終導致北京一中院卻在判決中明確遺孀金燕應該承擔連帶回購義務，償還建銀文化這筆債務。
鑒于個人無限責任的吞噬性，甚至連你的家庭都牽扯其中的情況下，創(chuàng)始人必須理智面對個人無限連帶責任的對賭協(xié)議，通過約定夫妻財產(chǎn)為個人財產(chǎn)制(但是務必讓協(xié)議簽署各方知悉)、明確債務為個人債務，這些都是可以實現(xiàn)隔離責任避免家庭受牽連的方式。這也是我們認為所有對賭協(xié)議的簽署底線，越過此底線再誘人的條件也不應該成為你簽署的理由。你要的癲狂不應讓你的家人作為陪伴!
真格基金徐小平曾經(jīng)說過：投資者給你錢，公司成了他就跟著你賺錢，失敗了就認輸。風險投資也要對賭，對賭的較普遍，再次提醒創(chuàng)業(yè)者不要簽無限連帶責任。一定要簽有限責任。公司倒了就倒了，至少你的房子還是你的，你老婆、孩子還是你的。
林子大了，什么鳥都有。投資行業(yè)也不例外。公司融資，不是和“錢”打交道，而是和錢背后的“人”打交道。不同的錢，有不同的性格和脾氣。一方面，創(chuàng)業(yè)者應該合理估算公司價值，拿了投資人的錢背負投資人的信任與投資回報，全力以赴，另一方面，你要有一雙慧眼，用好專業(yè)人士，快速識別并遠離那些不靠專業(yè)眼光賺錢，幻想通過對賭創(chuàng)業(yè)者個人身家賺錢的無知又*的投資人。
七八點，股權設計服務品類的開創(chuàng)者，專注合伙創(chuàng)業(yè)股權設計、員工激勵股權設計與公司融資股權設計，助力創(chuàng)業(yè)者與企業(yè)家“分好”蛋糕“做大”蛋糕。更多股權內容分享，關注七八點微信公眾號：qibadianbuluo
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