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文 | 韓志鵬

瑞幸的麻煩還沒(méi)結(jié)束，做空機(jī)構(gòu)的重劍又落到愛(ài)奇藝頭上。

4月7日晚間，Wolfpack Research發(fā)布了針對(duì)愛(ài)奇藝的做空?qǐng)?bào)告，稱其2019年收入夸大了約27%-44%，即80-130億元，并通過(guò)夸大約42%-60%的用戶數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)此目的。

對(duì)此，愛(ài)奇藝方面回應(yīng)稱，Wolfpack的報(bào)告包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及與愛(ài)奇藝有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋；我們披露的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合SEC要求，我們對(duì)于所有不實(shí)指控，堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。

為此，愛(ài)奇藝CEO龔宇也在朋友圈說(shuō)道：“邪不壓正，看最后誰(shuí)贏”。

這廂，愛(ài)奇藝身陷做空漩渦，那廂，好未來(lái)接過(guò)瑞幸的接力棒開(kāi)始“自曝家丑”，稱公司懷疑內(nèi)部員工與外部供應(yīng)商合謀通過(guò)偽造合同和其他文件來(lái)夸大銷售收入，并且錯(cuò)誤夸大了公司旗下“輕課”的銷售收入。

遭做空、自曝，美股上市中國(guó)公司一連串類似事件的背后，對(duì)中概股的信任危機(jī)正蔓延開(kāi)來(lái)，但透視這剛剛開(kāi)場(chǎng)的信任危機(jī)，中概股們的生命線將經(jīng)受更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

難守護(hù)城河

透視這份做空?qǐng)?bào)告，收入虛增、用戶高估被列為愛(ài)奇藝的“核心罪狀”。

Wolfpack指出，將愛(ài)奇藝報(bào)告給上海工商局的廣告收入，與愛(ài)奇藝招股書及財(cái)報(bào)對(duì)比，他們發(fā)現(xiàn)愛(ài)奇藝2015-2018年間累計(jì)多報(bào)的廣告收入預(yù)計(jì)為51.55億元。

同時(shí)，Wolfpack指出，在2018Q3到2019Q1，愛(ài)奇藝的付費(fèi)用戶增加了1610萬(wàn)，但遞延收入?yún)s在同一時(shí)期下降了17%。據(jù)此，Wolfpack認(rèn)為兩個(gè)數(shù)字“至少有一個(gè)是虛構(gòu)的。”

另外，Wolfpack通過(guò)對(duì)比廣告公司后端數(shù)據(jù)、第三方報(bào)告以及官方的節(jié)目“熱度指數(shù)”，認(rèn)為愛(ài)奇藝存在用戶增速被擴(kuò)大的情況。

以Wolfpack取得的廣告公司后端數(shù)據(jù)為例，去年10月愛(ài)奇藝宣布平均DAU達(dá)1.75億，但從廣告公司在去年9月收集的中國(guó)19個(gè)一線城市數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)奇藝的平均移動(dòng)DAU為2470萬(wàn)。

據(jù)此，Wolfpack認(rèn)為愛(ài)奇藝的DAU數(shù)據(jù)高估了60.3%。

收入與用戶增長(zhǎng)之外，Wolfpack還指出愛(ài)奇藝的內(nèi)容成本居高不下。在2018年，愛(ài)奇藝為取得《如果歲月可以回頭》和《毒獵人》兩部劇集的*權(quán)，向版權(quán)公司當(dāng)代明誠(chéng)支付了4.58億元。

但在對(duì)比中信研究報(bào)告和電視臺(tái)支付費(fèi)用后，Wolfpack認(rèn)為，愛(ài)奇藝為《毒獵人》支付的版權(quán)成本為市場(chǎng)平均水平的1.7倍，為《如果歲月可以回頭》支付的版權(quán)成本則是市場(chǎng)平均水平的3倍。

縱觀Wolfpack的這份做空?qǐng)?bào)告，雖尖銳地指出愛(ài)奇藝的業(yè)績(jī)“陰暗面”，但同樣也存在樣本量不足、統(tǒng)計(jì)口徑不一、對(duì)國(guó)內(nèi)視頻市場(chǎng)不熟悉等問(wèn)題。

正如英聯(lián)資本投資者關(guān)系公司創(chuàng)始人張姝所言，“本次做空愛(ài)奇藝和瑞幸事件的性質(zhì)不同，該報(bào)告的扎實(shí)程度有待商榷……本次指控如要坐實(shí)還要做很多工作。”

不過(guò)，一份70多頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，足以暴露出愛(ài)奇藝的模式弊端。

在線視頻行業(yè)走過(guò)十六載風(fēng)云，商業(yè)模式已相當(dāng)成熟，即視頻網(wǎng)站通過(guò)采買版權(quán)或自制劇集，賺取廣告和會(huì)員收入，以及版權(quán)轉(zhuǎn)授收入，再進(jìn)一步投入到內(nèi)容建設(shè)中，隨著技術(shù)發(fā)展再進(jìn)一步發(fā)展直播、游戲等新業(yè)務(wù)。

愛(ài)奇藝的商業(yè)模式也是如此，但最新一季財(cái)報(bào)似乎已向市場(chǎng)釋放信號(hào)：愛(ài)奇藝商業(yè)模式的護(hù)城河恐將失守。

愛(ài)奇藝營(yíng)收、虧損、內(nèi)容成本及訂閱會(huì)員增速

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中不難看出，由于廣告市場(chǎng)遇冷、訂閱會(huì)員增速放緩，加之內(nèi)容成本始終居高不下，愛(ài)奇藝的核心收入難以帶動(dòng)整體盈利，虧損被進(jìn)一步放大。

為此，愛(ài)奇藝也在開(kāi)鑿會(huì)員收入這一層面嘗試不斷策略：深耕下沉市場(chǎng)，推出iQIYI以進(jìn)軍海外，通過(guò)會(huì)員漲價(jià)來(lái)提升ARPU值（每用戶平均收入）。

持續(xù)開(kāi)源的道路沒(méi)有錯(cuò)誤，但愛(ài)奇藝仍將面臨需求悖論：愛(ài)奇藝既要會(huì)員漲價(jià)，又要拓展下沉市場(chǎng)，后者用戶群缺乏正版意識(shí)，且對(duì)愛(ài)奇藝品牌認(rèn)知度不足，低價(jià)或許是打入該市場(chǎng)的優(yōu)選策略。

上述矛盾的根源在于，愛(ài)奇藝是以短期收入增長(zhǎng)止損為先，還是長(zhǎng)期擴(kuò)張會(huì)員規(guī)模為先，二者有序性的選擇，也影響著愛(ài)奇藝能否解決當(dāng)下的互搏狀態(tài)。

因此，真正撬動(dòng)收入開(kāi)源，并建立視頻網(wǎng)站護(hù)城河的，還是在于內(nèi)容。

如Wolfpack的做空?qǐng)?bào)告所指出，DAU被高估也與視頻網(wǎng)站會(huì)員的脈沖式增長(zhǎng)有關(guān)，有爆款就有用戶觀看，例如一部《延禧攻略》就能帶來(lái)1200萬(wàn)的付費(fèi)會(huì)員。

因此，在版權(quán)采購(gòu)成本持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，愛(ài)奇藝正在挖掘下一部《延禧攻略》，通過(guò)強(qiáng)化自制內(nèi)容來(lái)節(jié)約成本，減少會(huì)員被其它平臺(tái)分流的情況。

但自制內(nèi)容道路同樣艱險(xiǎn)。

從內(nèi)容來(lái)看，愛(ài)奇藝需要專業(yè)的內(nèi)容團(tuán)隊(duì)做支撐；從模式上看，爆款沒(méi)有方法論；從行業(yè)角度出發(fā)，國(guó)內(nèi)影視工業(yè)體系尚不成熟，平臺(tái)難以持續(xù)生產(chǎn)高質(zhì)量作品。

再?gòu)母?jìng)爭(zhēng)維度考量，抖音、快手這類碎片化的內(nèi)容消費(fèi)平臺(tái)，正猛烈沖擊著長(zhǎng)視頻的用戶根基，而在發(fā)力精品短視頻的道路上，愛(ài)奇藝的“隨刻”還未見(jiàn)巨大成效。

因此，愛(ài)奇藝難守商業(yè)護(hù)城河。

回看Wolfpack的這份做空?qǐng)?bào)告，數(shù)據(jù)可靠性雖存有疑點(diǎn)，但反映的愛(ài)奇藝模式問(wèn)題卻不能被忽視，而近期連同愛(ài)奇藝一道遭遇業(yè)績(jī)拷問(wèn)的中概股公司，都在商業(yè)模式上存在隱憂。

模式疑云

和愛(ài)奇藝有相似經(jīng)歷的“同期生”，還有好未來(lái)與瑞幸咖啡，三家公司或所處行業(yè)似乎也都面臨相似的模式挑戰(zhàn)。

首先，針對(duì)瑞幸模式的疑云從未消散過(guò)。地歌網(wǎng)此前文章曾指出，瑞幸咖啡依舊是一家營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型的公司，其飲品定價(jià)適中，再配合首單減免、1.5折券等補(bǔ)貼政策，20多元的一杯咖啡可以被砍到0元，用戶也蜂擁而至。

通過(guò)燒錢補(bǔ)貼刺激用戶消費(fèi)，迅速建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)，這是外賣、網(wǎng)約車等O2O行業(yè)成功證明的商業(yè)模式，瑞幸的門店數(shù)也在兩年多內(nèi)迅速超越星巴克在華門店數(shù)。

瑞幸模式唯快不破，但速度不能掩蓋一切問(wèn)題。

首先，在供給端，消費(fèi)夠不夠活躍關(guān)鍵在產(chǎn)品品質(zhì)，咖啡生產(chǎn)關(guān)聯(lián)咖啡豆、牛奶等多條產(chǎn)業(yè)鏈，初出茅廬的瑞幸咖啡能否拿下質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的供應(yīng)鏈，這還得打個(gè)問(wèn)號(hào)。

其次，在需求端，低價(jià)并非是洞開(kāi)咖啡市場(chǎng)大門的金鑰匙。星巴克咖啡的均價(jià)超過(guò)30元，但門店市場(chǎng)份額達(dá)到60%，這證明咖啡消費(fèi)人群的價(jià)格敏感度很低。

而如若以低端咖啡進(jìn)軍市場(chǎng)，利潤(rùn)也會(huì)被壓縮。上海高級(jí)金融學(xué)院市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)教授陳歆磊就表示，長(zhǎng)期處于低端分層中，瑞幸的未來(lái)不會(huì)太美好，最終壓力還是會(huì)回到價(jià)格上。

因此，狂飆突進(jìn)的瑞幸模式也暴露出三大疑點(diǎn)。

第一，“燒錢買用戶”的蒙眼狂奔是資本局；第二，價(jià)格刺激帶來(lái)的用戶是否具備忠誠(chéng)度；第三，瑞幸能否具備造血功能，門店擴(kuò)張、多品類拓展都考驗(yàn)著其現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

當(dāng)然，瑞幸模式也存在突破口，即通過(guò)低價(jià)策略打入下沉市場(chǎng)，消費(fèi)主力向價(jià)格敏感性用戶轉(zhuǎn)移，培養(yǎng)增量用戶的咖啡消費(fèi)習(xí)慣，進(jìn)而放大規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

但夢(mèng)還沒(méi)實(shí)現(xiàn)，瑞幸爆出的家丑已覆水難收了。

其次，上市十年的好未來(lái)，身處的教培賽道商業(yè)模式也已高度成熟，早期的新東方起家于線下，并逐步向線上進(jìn)軍；而以好未來(lái)、VIPKID為代表的教育機(jī)構(gòu)，則專注于線上市場(chǎng)。

而從營(yíng)收上看，線下教育模式已經(jīng)被證明能夠盈利。據(jù)新東方2020財(cái)年第二季度財(cái)報(bào)顯示，歸屬于新東方的凈利潤(rùn)約為5340萬(wàn)美元，上年同期則為虧損2580萬(wàn)美元。

伴隨學(xué)校數(shù)量趨于穩(wěn)定，招生人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，以及新東方自身品牌效應(yīng)的作用，其線下學(xué)校的運(yùn)營(yíng)成本將相對(duì)平穩(wěn)，并帶動(dòng)新東方實(shí)現(xiàn)盈利。

但對(duì)線上教育而言，這種夢(mèng)想還難以實(shí)現(xiàn)。

在線上教育領(lǐng)域，獲客成本與營(yíng)銷成本是兩大核心難題。首先，在獲客層面，由于疊加了營(yíng)銷費(fèi)用以及前期試聽(tīng)課的支出，平臺(tái)想拿下一個(gè)學(xué)生的難度可不小。

跟誰(shuí)學(xué)CEO陳向東曾在去年表示，行業(yè)投資人通行算法是一個(gè)K12大班課50元入口班，獲客成本為500-600萬(wàn)元，行業(yè)轉(zhuǎn)化率平均為25%，這意味著一個(gè)正價(jià)課學(xué)生的獲客成本大約為2000-3000元。

其次，由于近年線上教育平臺(tái)如雨后春筍般快速成長(zhǎng)，且迅速吃下多輪融資，各家平臺(tái)的獲客競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，這進(jìn)一步推高了平臺(tái)的廣告成本。

有媒體報(bào)道稱，2019年暑期，好未來(lái)旗下學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)的招生廣告投入分別為10億元、4 億元、5億元，高峰期一家公司一天廣告投入就超過(guò)1000萬(wàn)元。

兩項(xiàng)成本交織之下，在線教育機(jī)構(gòu)依舊難盈利。

據(jù)好未來(lái)財(cái)報(bào)顯示，其2020財(cái)年前三季度共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)647萬(wàn)美元，但相較上一財(cái)年同期的2.68億美元，大幅下滑97.6%，且2020財(cái)年上半年為凈虧損2800萬(wàn)美元。

難以持續(xù)盈利，但依舊持續(xù)燒錢獲客，以好未來(lái)為代表的在線教育似乎與瑞幸模式有異曲同工之妙，即通過(guò)資本方式快速建立規(guī)模效應(yīng)，養(yǎng)成用戶習(xí)慣后再慢慢盈利。

這也是瑞幸、好未來(lái)向資本市場(chǎng)兜售的商業(yè)故事：通過(guò)資本結(jié)合強(qiáng)運(yùn)營(yíng)手段獲取用戶、擴(kuò)張市場(chǎng)，即使短期內(nèi)有所虧損，但在規(guī)模效應(yīng)建立之后，企業(yè)將有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利。這當(dāng)然也是眾多中概股公司所探出的道路。

但如今，這樣的商業(yè)故事將很難再被華爾街所接受。

生命線大考

由瑞幸揭開(kāi)業(yè)績(jī)疑云，再到愛(ài)奇藝、好未來(lái)或遭做空，或自曝家丑，表面上看，中概股確確實(shí)實(shí)將遭遇一場(chǎng)信任危機(jī)，但深層次看，有關(guān)中概股商業(yè)故事的泡沫或已破碎。

過(guò)去，在美股“寬進(jìn)嚴(yán)出嚴(yán)管”的制度下，即使虧損的中國(guó)企業(yè)也能登上美股舞臺(tái)，靠得是對(duì)未來(lái)商業(yè)模式可持續(xù)性的印證，以及令華爾街投資者所信服的宏大商業(yè)藍(lán)圖。

如今，瑞幸挑開(kāi)了一層遮羞布，講出新商業(yè)故事的企業(yè)可能不再吃香，因?yàn)槿A爾街投資者會(huì)更看重營(yíng)收、用戶增速、成本支出等真實(shí)數(shù)字，誰(shuí)能拿出實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值，誰(shuí)才更有機(jī)會(huì)贏得投資者的青睞。

況且，資本市場(chǎng)的寒冬還未結(jié)束，疫情更是導(dǎo)致資本環(huán)境加速惡化，投資者們都會(huì)捂緊錢袋子，身處其中的中概股也難逃一劫。

所以，中概股到了用事實(shí)說(shuō)話的時(shí)候了。

當(dāng)然，瑞幸咖啡或許只是故事的開(kāi)頭，未來(lái)中概股或遭做空，或展開(kāi)業(yè)績(jī)自查，這都將是接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的常態(tài)，這也無(wú)疑是中概股信任危機(jī)的擴(kuò)散，更是中概股企業(yè)亮出自家業(yè)績(jī)真相的緊要關(guān)頭。

相信在2020年，大量中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將放慢登陸美股的節(jié)奏，疫情影響自然是重要原因，但由瑞幸挑起的這場(chǎng)中概股信任危機(jī)，更是各家企業(yè)自我審視的時(shí)刻。

縱觀上述三家公司，瑞幸*遭遇做空而自曝家丑，愛(ài)奇藝認(rèn)為遭遇惡意做空，好未來(lái)則是自我披露可能存在的虛假情況，雖情況不盡相同，但都體現(xiàn)為同一基本邏輯：

中概股講故事的時(shí)代過(guò)去了，業(yè)績(jī)才是中概股企業(yè)的第一生命線，而只有讓真實(shí)業(yè)績(jī)說(shuō)話，中概股們才能經(jīng)受住這樣一場(chǎng)考驗(yàn)。

所以，下一家瑞幸、好未來(lái)、愛(ài)奇藝會(huì)是誰(shuí)？

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