11月12日晚間，拼多多盤前公布第三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，拼多多本季度歸屬于普通股東的凈利潤(rùn)為4.664億元，去年同期虧損16.604億元，同比扭虧。這也被認(rèn)為是拼多多的首次單季盈利。

于是乎，各類贊歌鋪天蓋地！果真如此嗎？在市場(chǎng)一篇?dú)g呼的時(shí)候，我們不妨來(lái)冷靜地分拆一下數(shù)據(jù)。

1、凈虧損7.85億，經(jīng)營(yíng)虧損12.95億

實(shí)際上，拼多多財(cái)報(bào)有很多貓膩。

首先，按照非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP），拼多多今年三季度歸屬于普通股東的凈利潤(rùn)為4.664億元；但若按照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），拼多多今年三季度歸母凈虧損7.85億元，延續(xù)虧損態(tài)勢(shì)。自2018年至今，拼多多累計(jì)歸母凈虧損222.85億元。

相比Non-GAAP，GAAP更能真實(shí)的反映企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況，因?yàn)樵贜on-GAAP準(zhǔn)則下會(huì)將很多非經(jīng)營(yíng)相關(guān)、以及偶然發(fā)生的損益進(jìn)行剔除。

其次，從其經(jīng)營(yíng)的基本面上看，拼多多距離盈利仍有一段距離。

翻開(kāi)拼多多財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)，拼多多的盈利并非完全來(lái)自于經(jīng)營(yíng)狀況的改善。2020年三季度，拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入142.1億元，同比增長(zhǎng)89.11%，遠(yuǎn)低于去年122.84%的增速。雖然拼多多以往的支出大頭——銷售與營(yíng)銷費(fèi)用在本季度迎來(lái)了改善，其同比增速46%低于總營(yíng)收的89%，其經(jīng)營(yíng)虧損依舊高達(dá)12.957億元?？匆粋€(gè)公司的發(fā)展?fàn)顩r，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最具說(shuō)服力。

就在今天，虎嗅投研撰文指出：拼多多現(xiàn)金流存在陷阱，對(duì)資本依賴過(guò)大。“拼多多并非靠自主經(jīng)營(yíng)而是靠占用上游商家的資金來(lái)獲得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，這是極其不健康的。如果拼多多失去外部資金驅(qū)動(dòng)，可能會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂。”

拼多多的財(cái)報(bào)已經(jīng)在報(bào)警。截至9月30日，拼多多現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及限制現(xiàn)金的余額為445.3億元，看似高額的數(shù)字，居然有388.13億元都是限制現(xiàn)金，限制性現(xiàn)金包含了對(duì)商家款項(xiàng)的占用，由此可見(jiàn)，壓款，對(duì)于拼多多的日常運(yùn)作有著多么重要。

讓人后怕的是，除限制現(xiàn)金外，拼多多的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物僅有57.16億元——這一數(shù)字僅僅表明了拼多多的剩余資金，沒(méi)有剔除來(lái)自股東融資這類資本性支出。

也就是說(shuō)，如果沒(méi)有外部融資，拼多多可自由動(dòng)用的現(xiàn)金流極有可能是負(fù)值。

那么，誰(shuí)真實(shí)掌控著拼多多的生死呢？

答案可能正是某互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在2018年4月，拼多多D輪融資13.69億美元，7月IPO融資15.78億美元，2019年2月完成后續(xù)融資（FPO），成功募得12億美元。

一系列融資的背后，是拼多多最大機(jī)構(gòu)股東的身影。對(duì)拼多多而言，一家市值千億美元的大型公司仍舊只靠融資輸血過(guò)活，有多么危險(xiǎn)，不言而喻。

不僅如此，隨著某互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)拼多多態(tài)度的轉(zhuǎn)變，拼多多背靠的這棵大樹也開(kāi)始發(fā)生動(dòng)搖。

拼多多在失控，站在幕后的互聯(lián)網(wǎng)巨頭能容忍多久，不得而知。而貌合神離，或許是當(dāng)前二者關(guān)系的最佳注腳。

如果未來(lái)一天，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，壓款不再隨心所欲，再失去這棵大樹，拼多多極有可能面臨意想不到的危機(jī)。

這顆雷，已經(jīng)埋下，并且，越埋越深。

2、 秀財(cái)技，雞賊的員工期權(quán)激勵(lì)

回到本季財(cái)報(bào)上來(lái)，核心的問(wèn)題是，按照非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，拼多多的盈利只是一種假象。其是如何在賬面上做到最終的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正呢？幕后有個(gè)關(guān)鍵的操作：?jiǎn)T工股權(quán)激勵(lì)。

仔細(xì)看拼多多財(cái)報(bào)，拼多多原先歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)是負(fù)值，即虧損7.847億元。但加上一個(gè)數(shù)額高達(dá)9.559億元的員工股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（Share-based compensation，下簡(jiǎn)稱SBC）后，虧損立刻就轉(zhuǎn)正了。

雖然還有其他科目，諸如1.47億元的按面值攤銷的可轉(zhuǎn)換債券利息費(fèi)用和1.48億元的長(zhǎng)期投資按公允價(jià)值變動(dòng)。但顯然，這個(gè)近10億元的SBC才是拼多多本季度扭虧為盈的最關(guān)鍵因素。

一般而言，員工股份激勵(lì)費(fèi)用和企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)似乎搭不上邊，遑論影響拼多多的利潤(rùn)。具體拼多多是這樣的神操作。

曾記否，早在2018年，拼多多發(fā)布2018年二季度財(cái)報(bào)，凈虧損高達(dá)64.94億元，虧損同比擴(kuò)大58.28倍。財(cái)報(bào)那是相當(dāng)難看。

當(dāng)時(shí)，虧損驟然擴(kuò)大的一大主要原因，正是因?yàn)橐淮涡杂?jì)提員工激勵(lì)費(fèi)用，導(dǎo)致其當(dāng)季管理費(fèi)用高達(dá)58億元，較上年同期的600萬(wàn)元大幅攀升。但這一舉措為以后帶來(lái)了長(zhǎng)遠(yuǎn)的利好。就是這是一次性扣除，以后每季度再把這部分慢慢加回來(lái)，逐步財(cái)報(bào)產(chǎn)生正向影響。以至于到今年三季度，在賬面上形成所謂的巨大利好。

而且，SBC屬于非現(xiàn)金費(fèi)用，也就是說(shuō)，計(jì)提該費(fèi)用，不會(huì)帶來(lái)任何的現(xiàn)金支出。由于員工勞動(dòng)本身（員工簽署合同，獲取股權(quán)激勵(lì)，就屬于勞動(dòng)范疇）屬于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的范疇，這使得在非美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，SBC費(fèi)用就可以重新計(jì)入凈利潤(rùn)下。

這并非是一種違規(guī)操作方式。作為一種調(diào)節(jié)Non-GAAP的手段，操作員工激勵(lì)費(fèi)用以美化利潤(rùn)，早已有之。

3、 ARPU值持續(xù)下滑，用戶增速和ARPU雙觸天花板

透過(guò)拼多多第三季凈虧損7.85億元，并巧妙扭虧為盈的背后，也凸顯出了拼多多的ARPU值隱憂。

截至9月末，拼多多年度活躍買家達(dá)到7.313億，單季凈增4810萬(wàn)?？陀^的說(shuō)，拼多多的用戶增長(zhǎng)還是很不錯(cuò)的。但在用戶數(shù)高增長(zhǎng)的同時(shí)，另一個(gè)核心數(shù)據(jù)——拼多多活躍買家年平均消費(fèi)額（ARPU值）卻沒(méi)有取得同樣亮眼的增長(zhǎng)。

今年三季度，拼多多的ARPU值增長(zhǎng)較小。財(cái)報(bào)顯示，本季度拼多多ARPU值為1993.1元，僅比上季度增加了136元，環(huán)比僅增7.3%。這已經(jīng)是連續(xù)第五個(gè)季度拼多多ARPU值環(huán)比增速低于10%，且增速還在不斷下行，上季度拼多多的ARPU上增長(zhǎng)幾乎是停滯狀態(tài)。具體下文中的圖表數(shù)據(jù)最有說(shuō)服力：

往深處分析，通過(guò)GMV=用戶*ARPU公式分析來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)拼多多年度用戶達(dá)到了7.313億，同比增長(zhǎng)38.38%；ARPU值同比只增加27.19%?？梢哉f(shuō)，拼多多ARPU值增長(zhǎng)較小限制了GMV的增長(zhǎng)。

拼多多ARPU值持續(xù)下滑，對(duì)于拼多多而言是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)?；钴S買家年平均消費(fèi)額（ARPU值）下滑表明，拼多多的用戶購(gòu)買高客單價(jià)商品的意愿不強(qiáng)。

具體，在拼多多平臺(tái)上，高客單價(jià)商品主要集中于百億補(bǔ)貼的品牌商品。這無(wú)疑說(shuō)明，拼多多一直鼓吹的百億補(bǔ)貼并未取得預(yù)期的效果，已經(jīng)無(wú)法帶來(lái)更多的用戶購(gòu)買行為。目前，拼多多仍然是低價(jià)平臺(tái)，尚未建立用戶的品牌心智。

而且，如果ARPU值持續(xù)下滑，會(huì)影響到拼多多上的品牌商。越來(lái)越多的大品牌不愿意到拼多多上去售賣。這點(diǎn)，之前拼多多和特斯拉之間的一場(chǎng)風(fēng)波就是最好的佐證。

仔細(xì)分析，我們還發(fā)現(xiàn)，拼多多活躍買家達(dá)到7.313億，已經(jīng)到達(dá)了天花板。要知道，阿里巴巴用戶也才7.57億。也就是說(shuō)，拼多多用戶增速和ARPU的天花板要撞到一起了。這才是最致命的風(fēng)險(xiǎn)。

4、 結(jié)束語(yǔ)

總之，一句話，拼多多并未真正盈利，只是在現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，通過(guò)做賬，讓自己變得“扭虧為盈”的紙面盈利。感覺(jué)，拼多多有點(diǎn)雞賊。

“雞賊”歸“雞賊”，卻并不違規(guī)。你拿它一點(diǎn)辦法都沒(méi)有！最重要的，由于GMV和收入、買家數(shù)的高速增長(zhǎng)，拼多多的ARPU低靡和用戶增速到達(dá)天花板的雙重危局被掩蓋，但這實(shí)際上是一個(gè)不容忽視的判斷指標(biāo)。

互聯(lián)網(wǎng)公司最核心的數(shù)據(jù)就是要看增速，這也是投資人最看重的，也才是公司的未來(lái)。一旦用戶數(shù)增速下降，平均消費(fèi)額依舊不能顯著提升，拼多多就不得不收縮費(fèi)用，省著花錢。同時(shí)，投資者的預(yù)期也會(huì)發(fā)生變化。

這些恐怕才是拼多多本季度財(cái)報(bào)想要掩蓋的真相，在此分析出來(lái)，也算給拼多多以盛世中的危言，并給行業(yè)以警醒。