文 / 六金

出品 / 節(jié)點財經(jīng)

不久前科大訊飛發(fā)布了2021年的財報，2021年營收為183億元，較去年增長40.61%；凈利潤為15.56億元，較去年增長14.13%；扣非凈利潤為9.8億元，較去年增長27.54%。但是看到這份答卷后，投資者對于科大訊飛的情緒似乎出現(xiàn)了兩極分化。

不看好的，覺得科大訊飛2021年沒有延續(xù)2020年的增長態(tài)勢，因為前一年的財報過于亮眼，市場本就對訊飛期望很高。

看好的人，則更希望市場各方拋開對訊飛的刻板印象，仔細觀察科大訊飛的增長質量，畢竟在2020年的高基數(shù)上，2021年仍然有不小的收獲。

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投入產(chǎn)出：如何動態(tài)平衡

對于科大訊飛的凈利潤不及預期，不可忽視的是投資活動，因為截至2021年底，訊飛持有的三人行、寒武紀股票，公允價值較2020年底減少了超過1億元，2022年一季度還在持續(xù)減少。只是現(xiàn)在資本市場情緒不佳，許多公司都在被錯殺。

當然了，對外投資只是科大訊飛最表面的花銷，從深層來說，其在研發(fā)投入和根據(jù)地業(yè)務的投入上“太狠了”。

2020年，科大訊飛的研發(fā)投入是24.16億元，2021年在大家都收縮研發(fā)投入時，訊飛的研發(fā)投入則為29.36億元，同比增長21.5%；而科大訊飛的根據(jù)地業(yè)務目前正在“開城拓地”的關頭，2021年又支出了7.32億元，2020年支出則為5.42億元，同比增加35.06%。

在業(yè)績說明會上，科大訊飛的掌門人劉慶峰還透露了“訊飛超腦2030計劃”前期投入在2021年花掉了約 0.5億元，而且2022年訊飛超腦的投入還會更高，將在1億-2億元左右。

從這個投入思路上來看，一家成長型的人工智能公司，現(xiàn)在最重要的還是應用落地、跑馬圈地占領市場，大可不必苛刻利潤增速。

科大訊飛的處境，就像十多年前的京東，當年京東銷售額和營收瘋漲時，風投女王徐新曾經(jīng)評論這類公司正是快速發(fā)展的時候，不僅得“舍命狂奔”，而且還“需要子彈”。

當然了，如果細心觀察與主營業(yè)務最相關的利潤指標——扣非凈利潤就能發(fā)現(xiàn)，科大訊飛主營業(yè)務2021年在“加子彈”的前提下，扣非凈利潤還能同比增長27.5%，說明利潤增長主要還是依靠主營業(yè)務驅動，增長質量還是很符合市場預期的。

還有許多投資者關注了科大訊飛的現(xiàn)金流問題，畢竟在2020年時，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額突破了歷史最好水平，但2021年科大訊飛2021全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額為8.93億元，同比下降6成，不由得讓大家“心頭一緊”。

從財報中就能看出，科大訊飛在去年年底集中進行了一批票據(jù)的償還，這是影響經(jīng)營性現(xiàn)金流的主要原因，科大訊飛的總裁吳曉如也解釋道：“2021年，銀行承兌開具了45.1億，公司兌現(xiàn)了44.9億，遞延付款只有0.2億；而2020年和2019年都有數(shù)億元的遞延付款剪刀差”。后續(xù)這種對現(xiàn)金流的影響就基本會消除了。

遞延付款減少，有科大訊飛在2022年想要輕裝上路的因素，也有科大訊飛想與供應商建立更穩(wěn)固關系的因素。

其實在財政吃緊的情況下，訊飛的合同負債（即預收賬款）相比2020年有所下降，加之招了不少新員工，薪酬支出有所增加；還有應收賬款的小增，經(jīng)營現(xiàn)金流自然會降低。而從銷售回收現(xiàn)金流角度來看，科大訊飛2020年回款占銷售收入比重96%，2021年在財政吃緊的情況下，比重為94%。所以科大訊飛的現(xiàn)金流依然健康，而且現(xiàn)金流管理是最需要與公司發(fā)展與時俱進的項目，不能看見減少就喝倒彩。

對于科大訊飛來說，在下游原材料價格大漲、市場情緒不高時，也依然要平衡好投入與產(chǎn)出、規(guī)模與成本之間的關系，財報中關鍵數(shù)據(jù)的健康態(tài)勢，才是對投資者們的責任。

/ 02 /

腳踏實地：才能擺脫想象

在節(jié)點財經(jīng)研究過的很多AI公司中，投資者在評價公司時除了看報表中的數(shù)據(jù)外，對于業(yè)務模式無一例外都是得靠自己“想象”，這是因為人工智能公司商業(yè)化較慢的共性。

但對于科大訊飛來說，其智慧教育、智慧城市、平臺及消費者業(yè)務模式，都已經(jīng)可以“腳踏實地”的賺錢，并且每年為公司帶來穩(wěn)定增長：

例如去年科大訊飛最亮眼的智慧教育板塊，營收達到62.31億元，同比增長48.85%，占收入總比例32.14%，主要得益于G+B+C形成了合圍之勢。

G端的區(qū)域級因材施教項目，訊飛在進一步規(guī)?；瘡椭?，現(xiàn)在已經(jīng)在近20個市、區(qū)（縣）持續(xù)落地。此外，智能閱卷技術也在高考中的應用從9個省拓展到12個省；還有英語聽說考試，訊飛現(xiàn)在已經(jīng)累計覆蓋14個省市高考、87個地市中考。

B端的以學校為主的智慧課堂，盾飛已服務于8000多所學校，覆蓋了約12萬名教師，近400萬名學生；訊飛課后服務業(yè)務已覆蓋170多個區(qū)縣、4000余所學校，可見B端的發(fā)展思路，與“雙減”政策的契合度非常高。

C端AI學習機的市場價值有待今年持續(xù)驗證，去年訊飛的學習機用戶規(guī)模同比增長了40%、復購率從75%提升到90%、京東天貓GMV及銷量同比增長200%；今年訊飛計劃了70+個直營店和3000+個加盟店，還有低端產(chǎn)品A10上線，高中低端產(chǎn)品都具備，就看宣發(fā)助力、提升滲透率了。

目前，訊飛智慧教育業(yè)務確定性很高，因為教育在G端不允許試錯，訊飛既然有能力拿下這么多單業(yè)務，內在實力很受G端看好，據(jù)說今年在區(qū)域因材施教上，沒有別的公司簽到單，而且這些訂單毛利率也非常可觀；另外G、B端客戶粘性很高，因為替換成本實在太大；既然G端和B端有訊飛的身影，學生們在學校接觸了訊飛的產(chǎn)品，已經(jīng)被占領過心智，那么C端就更好展開了。

已經(jīng)在智慧教育板塊跑通的GBC模式，還可以在醫(yī)療、智慧城市等業(yè)務中繼續(xù)開展。這兩個板塊和教育比較類似：G端是以政府為主的采購；G端會引導B端的學校、醫(yī)院、交通企業(yè)向訊飛采購；與C端的個人采購形成聯(lián)動，相互抵消風險、相互促進。

這就是G+B+C的聯(lián)動的內核，也是劉慶峰所強調的“根據(jù)地業(yè)務”。加強這部分業(yè)務的投入，有利于構建與客戶的良性、長期的發(fā)展關系，形成科大訊飛穿越經(jīng)濟周期的持續(xù)盈利能力。

科大訊飛方面表示，22年根據(jù)地業(yè)務營收增幅超過60%；而其“十四五”千億收入目標中，預計有500億來自于根據(jù)地業(yè)務?？梢?，腳踏實“根據(jù)地”，拿出生產(chǎn)力，才能擺脫AI企業(yè)增長只能靠想象的怪圈。

/ 03 /

兩筆訂單：尋找非線性增長

除了目前已經(jīng)能看到穩(wěn)定收益的業(yè)務以外，許多市場人士認為，科大訊飛有可能出現(xiàn)非線性增長，即突然“爆發(fā)”的領域有兩個——汽車和醫(yī)療。

汽車產(chǎn)品在去年的主要體現(xiàn)是飛魚系統(tǒng)，應用在語音交互上，年報披露，智慧汽車前裝700余萬輛，按照這個數(shù)據(jù)來計算，一臺汽車的收入僅有64元，有投資者說這是“雞肋”，還沒一個車載記錄儀貴，但訊飛的計劃肯定不僅僅是每臺車的這64元。

現(xiàn)在汽車廠商忙著搶芯片、搶零件、搶原材料，真的沒有精力培養(yǎng)語音團隊，并且訊飛在語音上的能力有目共睹，未來只要訊飛打破簡單的語音交互，做信息+娛樂的系統(tǒng)集成，就能提高每輛車的收入，吳曉如已經(jīng)在業(yè)績交流會中表示，針對某家汽車廠商的收入，在2022年已經(jīng)可以突破10億。

現(xiàn)在幾個大型汽車制造商都在主攻智能化汽車，有一家的收入破10億作為“試點”，之后單一廠商收入破十億是完全有可能的，而提供技術的同等級公司幾乎只有訊飛。畢竟供應鏈危機已經(jīng)夠鬧心了，在關乎消費者體驗感系統(tǒng)上，汽車廠商當然要選擇最省心的團隊。

第二個會發(fā)生非線性增長的領域是醫(yī)療，雖然現(xiàn)在只有幾個億的體量，但是科大訊飛定下的目標并不低，對醫(yī)療的信心肯定是有支撐點的。

醫(yī)療板塊去年的增速和毛利率沒有達到市場預期，主要還是業(yè)務邏輯的問題。因為科大訊飛要先在安徽省以及其他試點打樣，有了成功落地經(jīng)驗和集中交付，才能推廣全國；另外受到疫情影響，很多醫(yī)療項目的論證、掛網(wǎng)時間后移，影響了醫(yī)療業(yè)務收入增長。劉慶峰則表示2022年，醫(yī)療業(yè)務收入預計翻番，毛利率也會相應增加。

最近有一筆訂單，就讓市場對科大訊飛的醫(yī)療業(yè)務更具期待，訊飛中標了甘肅老年人慢性病健康管理項目，價格為5888萬，該訂單不僅走出了安徽，或許還會成為人口老齡化態(tài)勢下的AI醫(yī)療模板。

以安徽某個縣的樣本為例，現(xiàn)在它采用的慢病管理讓心血管病人的住院率降低了3.8%，人均的心血管病的診療費用降低了500多元。這個小縣城，在過去三年里通過慢病管理帶來4800多萬元的醫(yī)療費用節(jié)省。

所以，幫助政府做基于慢病管理、運用AI技術減少不必要的診療、在老齡化加劇的時期替醫(yī)保省錢，空間巨大；還能直接緩解慢病管理人群規(guī)模大、需求多、患者依從性差等諸多矛盾。

很多投資者現(xiàn)在都認為醫(yī)療是具有全生命階段服務的特性，更有機會發(fā)展成科大訊飛繼教育之后的第二大業(yè)務。

/ 04 /

寫在最后

誠然，現(xiàn)在科技股乃至整個市場，都受到了系統(tǒng)性風險的影響，不少優(yōu)秀企業(yè)被錯殺估值。不過在市場悲觀的時候，我們應該用逆向思維——既然好公司被錯殺，說明它們現(xiàn)在恰恰具備了配置價值。

就像科大訊飛所在的賽道，本身就有長坡厚雪的特性，所以，對于訊飛的2021年的成績單，我們更需要撥云見日，現(xiàn)在從增長能力和質量上來衡量這家公司。

在主營業(yè)務上，科大訊飛的思路還是清晰，多做政策期許、消費者歡迎的項目；而在業(yè)務規(guī)劃上，它每每都是先做試點，等試點成功再鋪開，恰恰說明了科大訊飛在謹慎的保證增長質量；另外，科大訊飛今年還透露出一個信號，在客戶經(jīng)理和售前工程師的KPI中也加強了成本和利潤的考核，以便更好的提效降本?；蛟S，處于估值底部的科大訊飛，正在尋找未來釋放利潤的最佳時機。

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