美東時間7月26日美股盤后，微軟公布了2022財年第四季度財報，當季營收519億美元，同比增長12%，凈利潤167億美元，同比增長2%。
值得關(guān)注的是，營收和凈利潤均創(chuàng)近兩年以來最低增速。早在6月時，微軟就因匯率波動下調(diào)業(yè)績指引，財報發(fā)布后營收和凈利潤依舊不及下調(diào)后的業(yè)績指引。
由于投資者預期業(yè)績減速，微軟當日股價收跌2.68%，報251.9美元。財報發(fā)布后，在盤后交易中，微軟股價卻轉(zhuǎn)漲超4%。
財報成績單不理想，微軟為何能扭轉(zhuǎn)二級市場行情？微軟給出的2023財年業(yè)績指引哪些業(yè)務(wù)值得關(guān)注？
云業(yè)務(wù)獨撐增長大梁，PC消費端盡顯疲態(tài)
從業(yè)務(wù)看，微軟三大業(yè)務(wù)板塊：生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)、云業(yè)務(wù)、更多個人計算業(yè)務(wù)收入增速均較上一季度放緩。
具體來看，首先，增長最快也指引最好的仍然是云業(yè)務(wù)。微軟的云業(yè)務(wù)，包括Azure公共云、GitHub和Windows server等服務(wù)器產(chǎn)品，實現(xiàn)收入209.1億美元，同比增長20%，但略低于華爾街預測的211億美元。
云業(yè)務(wù)收入
究其原因，是Azure的增速開始下降。Azure及相關(guān)云服務(wù)收入本季度同比增長40%，分析師預計的平均增速為43%，而上一季度該部門同比增46%。
然而，增速略微放緩的云業(yè)務(wù)卻可能是微軟股價由跌轉(zhuǎn)漲的重要原因，仍然保持著40%水平增速的Azure顯然超出了投資者悲觀預期。 微軟董事長兼首席執(zhí)行官Satya Nadella也在財報電話會議中給出了積極的觀點。
他指出：“在這種（不利的）宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，微軟云的季度收入首次超過250億美元，我們的數(shù)據(jù)中心區(qū)域比任何其他提供商都多，我們將在明年推出10個區(qū)域。就在上周，我們宣布了一項新服務(wù)，以加速在Azure上采用Oracle工作負載，我們也是唯一一個可以簡化直接訪問Oracle數(shù)據(jù)庫的公共云。”
值得一提的是，Azure虛擬桌面月度活躍使用量同比增長近60%，且一個月前推出的另一個新服務(wù)GitHub Copilot已有超過40萬人訂閱。這說明新的服務(wù)正在加速受到認可，微軟云業(yè)務(wù)有望在創(chuàng)新中保持一定高增長。
其次，生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)表現(xiàn)略差。第四財季，該業(yè)務(wù)收入為166億美元，同比增長13%，而上一季度同比增17%。
生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)收入
其中，Office 365商業(yè)產(chǎn)品及云服務(wù)收入增長9%，主要受Office 365商業(yè)產(chǎn)品收入增長15%推動；Office Consumer產(chǎn)品及云服務(wù)收入增長9%；LinkedIn收入增長26%；Dynamic產(chǎn)品和云服務(wù)收入增長19%，主要受Dynamic 365收入增長31%的推動。
這些數(shù)字里唯一的亮點是，Microsoft 365收入增長較快且消費者用戶增長至5970萬。 根據(jù)執(zhí)行官Satya Nadella的說法：“在這種經(jīng)濟環(huán)境下，每個組織都希望支持員工的靈活性并提高生產(chǎn)力。隨著我們創(chuàng)建一個新的員工體驗類別，我們還與Microsoft Veeva一起構(gòu)建了一個全新的套件。這項創(chuàng)新正在推動整個Microsoft 365的收入增長。”
最后，本季度表現(xiàn)最差的是更多個人計算業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)包括Windows操作系統(tǒng)、廣告、設(shè)備和游戲，在第四財季收入為143.6億美元，同比上升2%，而上一季度同比增長11%。
更多個人計算機業(yè)務(wù)收入
導致該業(yè)務(wù)增長近乎停滯的原因有很多，但最突出的是PC市場消費端的疲軟。
目前，全球PC市場都在經(jīng)歷“寒潮”，使各廠商庫存壓力急劇上升，降價、砍單下收入進一步減少。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2022年第二季度，全球PC發(fā)貨總量為7200萬臺，比上年同期下降了12.6%，創(chuàng)9年來最大跌幅。
對于微軟來說，PC市場惡化造成Windows OEM收入減少了超3億美元。
此外，由于歐美經(jīng)濟環(huán)境不佳，線上廣告支出減少導致領(lǐng)英、搜索和新聞廣告等收入減少超1億美元。
總之，目前一個顯著的趨勢是，隨著個人電腦業(yè)務(wù)收入占比越來越低，微軟的收入支柱正在逐步從終端轉(zhuǎn)向云端。財報發(fā)布后微軟股價拉升的重要原因或許是仍然保持高位增長的云業(yè)務(wù)，但微軟面臨的一些挑戰(zhàn)卻難以忽視。
宏觀陰云久未散去，盈利難升致估值虛高
微軟的業(yè)務(wù)發(fā)展雖說有不少亮點，但增收不增利的問題卻很明顯。
本季度，微軟收入增長12%但凈利潤卻僅上升了2%，導致微軟稀釋后每股收益（EPS）只有2.23美元，同比增長3%，低于分析師此前預期的2.29美元。根據(jù)美國消費者新聞與商業(yè)頻道，這是微軟每股收益自2016年以來首次低于市場預期。
事實上，大約一個月前，微軟就發(fā)布了盈利預警。對于下降的盈利能力，微軟指出，第一個原因是美元走強，這意味著該公司在海外的銷售利潤降低。
根據(jù)財報，第四財季不利的匯率變動（美元走強）分別對整體收入和攤薄每股收益產(chǎn)生了5.95億美元和0.04美元的負面影響。
另一方面，宏觀環(huán)境持續(xù)惡化，微軟預防危機導致的運營成本上升也影響了利潤增長。
微軟在第四財季經(jīng)歷了俄烏沖突和不斷加劇的加息威脅，該公司和大部分科技巨頭一樣通過退出俄羅斯市場、裁員和暫緩招聘來預防危機。
根據(jù)財報，作為微軟業(yè)務(wù)集團戰(zhàn)略重組、降本增效的一部分，不包括俄羅斯地區(qū)的員工遣散費花了1.13億美元；為了收縮俄羅斯業(yè)務(wù)，還產(chǎn)生了壞賬費用、資產(chǎn)減值和遣散費共計約1.26億美元。
總之，成本上升對盈利帶來一定的壓力。微軟第四財季總營收成本為164.29億美元，相比之下去年同期為139.91億美元。
除了增收不增利，微軟還面臨估值偏高的問題，換句話說，它仍然有下跌空間。
如下圖所示，在公認會計原則下，微軟的市盈率（TTM）為27.02，EV/EBITDA（TTM）為20.10。微軟兩項指標高于Meta、谷歌、蘋果，僅低于亞馬遜，在幾家科技股巨頭之間估值屬于較高的一家。
在相對估值下，使用SA上分析師對2023財年的普遍預期乘以微軟及其競爭對手的EV/Revenue、EV/EBITDA、P/E和P/S的平均估值倍數(shù)，在調(diào)整凈債務(wù)后可以計算出210.66美元的目標價。這意味著相對于截至7月27日收盤的每股251.90美元，微軟存在16.37%的隱含下跌空間。
再估算絕對估值，基于對微軟的自由現(xiàn)金流的共識估計，建立一個DCF模型。在10%的貼現(xiàn)率、4.2%的AAA公司債券收益率及2.5%的終端增長率下，考慮微軟未來的自由現(xiàn)金流并調(diào)整凈債務(wù)后，計算出每股232.24美元的公允價值，以目前每股251.90美元來看，這意味著相對于微軟存在7.80%的隱含下跌空間。
總之，不管從相對估值還是絕對估值來看，微軟當前的價格都可能尚未觸底。然而，自4月27日發(fā)布第三財季報告至今，微軟股價已經(jīng)累跌10.86%；從2021年11月的高點至今，更是累計下跌26.32%。
股價連續(xù)下跌，微軟能不能在下一個季度中止住頹勢？
回購+股息支撐股價，四大風險或已“明牌”
在宏觀環(huán)境較差的客觀事實面前，“微軟第四財季業(yè)績不及預期”這件事本身是意料之中的，所以才會出現(xiàn)財報發(fā)布前后先跌再漲的行情。
投資者已經(jīng)習慣了壞消息。正如高盛策略師Cecilia Mariotti指出的，由于經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)大幅走弱，市場對央行的行動更加樂觀，市場也正在恢復到“壞消息就是好消息”的情境之中。
更何況，微軟終歸還是有不少值得期待的地方。首先，股票回購和股息增長支撐股價。 上一財季，微軟向股東返還了124億美元，其中包括78億美元股票回購和46億美元股息，同比增長25%。
2021年底的時候，微軟宣布了600美元的股票回購計劃，至今已回購超過230億美元股票。下一季度，微軟仍然會繼續(xù)回購股票。
其次，微軟也在財報電話會議上提到了未來的增長計劃。 首席執(zhí)行官Satya Nadella說：“我們將專注三件事，其中第二件事是投資入股，打造具有長期結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的新業(yè)務(wù)新品類。”
這個新業(yè)務(wù)顯然包括元宇宙，元宇宙是微軟未來增長的引擎之一。收購動視暴雪時，微軟就曾表示，“此次收購將為微軟提供搭建元宇宙的基石”。此外，微軟還具備硬件優(yōu)勢，其AR眼鏡還拿到了美國政府218.8億美元的大單。
當然，也不能忽視下一季度中仍然存在的風險因素。
第一，經(jīng)濟衰退可能性仍然存在。
彭博社在一份報告中估計經(jīng)濟衰退的可能性為38%，因為通脹持續(xù)、加密市場*和消費者信心處于歷史低位。
高盛也在近期的報告中指出，投資者可能低估通脹壓力持續(xù)的風險，目前的反彈將很難持續(xù)，伴隨著企業(yè)盈利下修，市場可能重回跌勢。
第二，監(jiān)管帶來的不確定性。
英國競爭和市場管理局七月初表示，將對微軟收購動視暴雪的交易進行調(diào)查，以確定這筆交易是否會削弱市場競爭。CMA預計，初步調(diào)查將在今年9月1日前完成，屆時再決定是否對該交易進行進一步的調(diào)查。
另外，包括美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會在內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)也在審查這筆交易。
第三，PC銷售可能會持續(xù)疲軟。
管理層在電話會議中指出，趨勢將持續(xù)到第一季度，PC市場需求和廣告支出的持續(xù)疲軟將影響 Windows OEM、Surface、LinkedIn 以及搜索和新聞廣告收入。
最后，裁員消息對股價造成負面影響。
7月以來，科技公司的裁員動作沒有停下。先是Meta警告衰退風險，稱下半年計劃裁員30%；再是微軟表示需重新調(diào)整業(yè)務(wù)部門和相關(guān)崗位，將進行部分崗位裁員；就在微軟發(fā)布財報前一天，Shopify宣布裁員約1000人。
微軟的新財年從7月1日開始，這通常是裁員和調(diào)整招聘的時期，投資者仍然要關(guān)注裁員消息對股價造成的波動。
值得一提的是，盡管面臨以上風險，微軟對2023財年的業(yè)績?nèi)员３謽酚^預期。
在財報公布后的業(yè)績電話會上，微軟管理層稱，盡管美元走強可能令全年收入增速下滑4個百分點，令第一財季銷售下滑5%，但預計微軟將在2023財年實現(xiàn)兩位數(shù)的營收增長。
微軟預計第一財季營收為492.5至502.5億美元，按中間值497.5億美元計算，意味著收入增長約10%。其中，Office等生產(chǎn)力和業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)的收入為159.5億至162.5億美元，Azure等云業(yè)務(wù)收入將為203億至206億美元。
結(jié)語
總之，微軟第四財季的業(yè)績不及預期但也不算太差，Azure和Microsoft 365給這份成績單增添了一些亮點。
這兩個業(yè)務(wù)的高增長說明，通過Azure交付的算力以及Microsoft 365交付的應(yīng)用，微軟逐漸成為云市場的領(lǐng)導者之一。更重要的是，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的變化反映出微軟不再只以產(chǎn)品為中心，而是逐漸以客戶為中心，這個巨人正在靈活地轉(zhuǎn)身。
只要微軟不執(zhí)著于Windows的壟斷地位，而是不斷拓展云服務(wù)、AI、元宇宙等新興領(lǐng)域市場，建立更廣泛的合作關(guān)系，它的未來增長仍然值得期待。
正如微軟董事長兼首席執(zhí)行官Satya Nadella所說，在幫助企業(yè)進行勢在必行的數(shù)字化方面，憑借Windows的生態(tài)，微軟處于比其他所有公司都更有利的地位。
微軟過去十年回報高達955.55%，它能否繼續(xù)成為下一個十年的領(lǐng)跑者之一？時間會給出答案。
來源：美股研究社
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