文：向善財(cái)經(jīng)

8月22日，酒仙網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司(下稱(chēng)“酒仙”)再一次啟動(dòng)了IPO輔導(dǎo)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)是華泰聯(lián)合證券。

而值得一提的是，在此次沖擊IPO的之前，酒仙就已經(jīng)有過(guò)一輪問(wèn)詢(xún)、兩次終止、四番遞交招股書(shū)，最終于2022年6月30日主動(dòng)撤回了創(chuàng)業(yè)板上市審核流程的IPO失敗經(jīng)歷。而據(jù)當(dāng)時(shí)的公告顯示，酒仙撤回上市的原因是基于“基于白酒類(lèi)企業(yè)現(xiàn)行上市環(huán)境的不確定性，暫緩上市計(jì)劃。”

但現(xiàn)在僅時(shí)隔兩月，酒仙卻再一次開(kāi)啟了IPO征途，難道是白酒市場(chǎng)的環(huán)境風(fēng)向變了?而一年兩次沖擊IPO，足以見(jiàn)得酒仙對(duì)上市的迫切，那么此次酒仙的上市夢(mèng)又能否如愿以?xún)斈?這一切值得我們?nèi)ヌ骄恳欢?/p>

與資本對(duì)賭，郝鴻峰背水一戰(zhàn)

事實(shí)上，酒仙之所以急于上市，一方面與大部分上市企業(yè)一樣，有著對(duì)資金和資本融資的需求;但另一方面則恐怕是因?yàn)榫葡缮砩媳池?fù)著與投資方的對(duì)賭協(xié)議。

在2015-2017年，當(dāng)時(shí)的酒仙網(wǎng)曾短暫地在新三板掛牌，其上市主體是“酒仙網(wǎng)電子商務(wù)股份有限公司”。但由于連年虧損，公司決議資產(chǎn)重組后實(shí)現(xiàn)A股上市。資產(chǎn)重組后，酒仙網(wǎng)電商不再?gòu)氖戮唧w經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，僅作為新上市主體酒仙網(wǎng)的持股公司存在。

2017年6月，酒仙網(wǎng)從新三板摘牌。同年12月，酒仙網(wǎng)發(fā)起一輪Pre-IPO融資，意在為了上市做準(zhǔn)備。但或許是因?yàn)榫葡捎羞^(guò)新三板的成功經(jīng)驗(yàn)，所以酒仙網(wǎng)的實(shí)控人郝鴻峰和控股股東與45名投資方股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議，其中約定：如果2018年12月31日前酒仙網(wǎng)未能成功IPO，投資方有權(quán)要求創(chuàng)始人郝鴻峰回購(gòu)全部或部分股權(quán)。

結(jié)果不言而喻，2018年酒仙網(wǎng)并沒(méi)能如愿上市，為此其與投資者之間還產(chǎn)生了股權(quán)糾紛，公司被迫向部分股東回購(gòu)股權(quán)，并無(wú)償支付利息。而其余投資方最終在酒仙的積極溝通之下，同意將上市期限延后至2021年12月31日。

換句話(huà)說(shuō)，現(xiàn)在的酒仙IPO上市已經(jīng)是二次對(duì)賭延期后第二次嘗試。如果本輪上市失敗，除非能夠第三次延期，否則可能就意味著酒仙的對(duì)賭失敗。

事實(shí)上，在經(jīng)歷了多次IPO上市失敗后，部分投資者們似乎已經(jīng)失去了對(duì)酒仙的耐心。比如去年4月，酒仙網(wǎng)就收到了投資方的訴訟。據(jù)中國(guó)裁判文書(shū)顯示，新余富海中心之前為其投資6500萬(wàn)元，因其未能在規(guī)定時(shí)間上市，要求酒仙網(wǎng)在6個(gè)月內(nèi)，以投資本金加上每年10%的單利的價(jià)格回購(gòu)其持有的股份，為此酒仙網(wǎng)1.09億資產(chǎn)遭到了凍結(jié)。

對(duì)此有業(yè)內(nèi)人士表示，這起投資股東訴訟事件在一定程度上象征著資本方對(duì)酒仙能否IPO上市的判斷和看法。因?yàn)閾?jù)《招股書(shū)》顯示，在2018—2021年6月底，酒仙凈利潤(rùn)分別為3229.16萬(wàn)元、8400.83萬(wàn)元、1.84億元以及1.26億元。

雖然相比新三板時(shí)期，酒仙實(shí)現(xiàn)了由虧轉(zhuǎn)盈。但在報(bào)告期內(nèi)，酒仙網(wǎng)主要是依靠銀行借款等債務(wù)融資來(lái)滿(mǎn)足公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所需的資金，同期酒仙網(wǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.04%、74.12%、70.32%以及67%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)45%的平均值。而與此同時(shí)，伴隨著酒仙高負(fù)債的卻是其毛利率的下滑。2018年至2020年，酒仙網(wǎng)的毛利率分別為23.04%、22.51%和20.93%，整體呈持續(xù)下滑的趨勢(shì)。

更值得玩味的是，2021年6月底，酒仙網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-1.25億元。雖然其在招股書(shū)中解釋?zhuān)窘?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，主要是因?yàn)楣揪扑N(xiāo)售的屬性，因此在采購(gòu)備貨環(huán)節(jié)需要提前支付大量資金。 但這種高負(fù)債、低盈利且重資產(chǎn)屬性的模式，也無(wú)疑進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)酒仙未來(lái)可持續(xù)發(fā)展能力的擔(dān)憂(yōu)。

而如今，雖然酒仙并未公布當(dāng)年的Pre-IPO融資金額，但據(jù)天眼查APP顯示，目前已知的投資方就包括紅杉中國(guó)、華興資本等多家大型投資機(jī)構(gòu)，如果上市對(duì)賭失敗，酒仙可能會(huì)面臨生死攸關(guān)的發(fā)展危機(jī)，因此沖擊IPO上市就成了郝鴻峰的背水一戰(zhàn)。

爛底牌，酒仙難翻盤(pán)?

“從線下起家，到轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，如今兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了線下，酒仙這么多年，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)回到原點(diǎn)的背后，是缺乏戰(zhàn)略定性的表象，什么火什么熱就掉頭做什么，O2O正火，布局O2O有助于更好的拿到融資，這本無(wú)可厚非，但是方向變動(dòng)太快，不利于經(jīng)驗(yàn)積累”一位不愿具名的投資人對(duì)向善財(cái)經(jīng)表示道。

事實(shí)上，雖然現(xiàn)在的酒仙仍然是線上線下雙布局，但其渠道經(jīng)營(yíng)重心卻較之前截然不同。在2017年之前，酒仙是互聯(lián)網(wǎng)垂直電商的代表玩家之一，但轉(zhuǎn)折卻出現(xiàn)在2014年。彼時(shí)正處在市場(chǎng)上升期的酒仙和1919為了進(jìn)一步跑馬圈地，于當(dāng)年雙十一開(kāi)啟白酒電商價(jià)格大戰(zhàn)，雙方集體以低于市場(chǎng)價(jià)格出售飛天茅臺(tái)和五糧液等名酒。

而由于酒仙等酒商新勢(shì)力們雖然具有一定的市場(chǎng)用戶(hù)規(guī)模，但卻不掌握白酒產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。因此多家名酒企以“擾亂市場(chǎng)價(jià)格”為由，“封殺”了1919和酒仙網(wǎng)。自此，酒仙網(wǎng)被迫將目光轉(zhuǎn)向了線下，并于2017 年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)線下品牌連鎖渠道。

據(jù)招股書(shū)顯示，酒仙的線下品牌連鎖渠道在2021 年 1-6 月實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 54,469.75 萬(wàn)元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例達(dá) 28.68%。收入至今占比不到30%，似乎從側(cè)面印證了酒仙網(wǎng)在線下渠道與傳統(tǒng)酒類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商的競(jìng)爭(zhēng)中缺乏優(yōu)勢(shì)。

事實(shí)上，在整個(gè)商業(yè)世界，幾乎所有的動(dòng)作都可以概括為價(jià)值的創(chuàng)造與傳遞。只不過(guò)在不同的產(chǎn)業(yè)鏈中，傳遞價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值的重要程度各有不同。比如在手游領(lǐng)域，游戲廠商和安卓渠道廠商按三七比例分成，因?yàn)榘沧壳缽S商掌握玩家群體，渠道在游戲產(chǎn)業(yè)鏈中是關(guān)鍵價(jià)值節(jié)點(diǎn)。

而酒仙負(fù)責(zé)的就是價(jià)值傳遞的部分。據(jù)招股書(shū)顯示，酒仙的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，白酒占產(chǎn)品銷(xiāo)售的比例近75%。更具體點(diǎn)，酒仙相當(dāng)于白酒產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值傳遞的組成部分。

但問(wèn)題是在白酒產(chǎn)業(yè)鏈中，價(jià)值節(jié)點(diǎn)并不在價(jià)值傳遞的部分，而是上游價(jià)值創(chuàng)造的酒廠。白酒所蘊(yùn)藏的價(jià)值在于其傳承千年的制酒文化及飲酒文化，而文化結(jié)晶更多地被凝結(jié)在白酒品牌之中。

因此，掌握高端白酒品牌的上游酒廠往往處于主導(dǎo)地位，渠道經(jīng)銷(xiāo)商一般處于被主導(dǎo)地位。而這種行業(yè)格局，即便是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)下的酒商新勢(shì)力也很難撼動(dòng)，甚至是白酒渠道的傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商們也同樣變革緩慢。

所以即便白酒收入長(zhǎng)期占酒仙總收入的70%以上，甚至在2018—2021年6月以茅臺(tái)、五糧液為代表的“硬通貨”酒品銷(xiāo)售額占比分別為82.38%、82.22%、73.72%以及72.13%，但其銷(xiāo)售凈利率最高時(shí)也未超過(guò)5%。

IPO難渡，后IPO更難渡?

其實(shí)在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，即便酒仙成功實(shí)現(xiàn)了IPO，但其未來(lái)可能仍存隱憂(yōu)。一直以來(lái)，評(píng)判酒商的企業(yè)價(jià)值，有這么幾個(gè)維度：

一是低獲客成本且規(guī)?；|達(dá)酒類(lèi)消費(fèi)者的能力，這決定了酒仙企業(yè)成本的高低。

目前，酒仙的一大銷(xiāo)售渠道在線上，而隨著未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)紅利的消失，流量成本不斷增加，觸達(dá)消費(fèi)者的成本也會(huì)不斷上升。對(duì)于酒商來(lái)說(shuō)，未來(lái)規(guī)?；|達(dá)消費(fèi)者也將越來(lái)越難，因?yàn)槲覀儫o(wú)法忽視的一個(gè)趨勢(shì)是渠道的碎片化。

專(zhuān)賣(mài)店、直營(yíng)店、經(jīng)銷(xiāo)商、酒行、煙酒店、超市專(zhuān)柜等連接酒廠與消費(fèi)者的渠道越來(lái)越多。新的模式、理念和思路也層出不窮。比如直播賣(mài)酒的抖音電商，數(shù)據(jù)顯示，抖音酒水類(lèi)目月銷(xiāo)售規(guī)模，已經(jīng)達(dá)到了8000萬(wàn)以上。

另外，上游酒廠跨產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)加劇。4月1日，茅臺(tái)首次對(duì)外開(kāi)放線上電商購(gòu)買(mǎi)渠道——“i茅臺(tái)”，吸引大批消費(fèi)者搶購(gòu)，上線首日1小時(shí)就有622萬(wàn)人次預(yù)約申購(gòu)。未來(lái)白酒企業(yè)對(duì)酒商的依賴(lài)程度也可能會(huì)越來(lái)越小。

二是低資金成本的能力，這本質(zhì)上在于酒商與上游酒廠的博弈關(guān)系。比如是否存在墊資，是先款后貨還是先貨后款，上游酒廠能夠給到多少利潤(rùn)空間等等。如果酒仙的產(chǎn)品批發(fā)價(jià)比別人的零售價(jià)還高，似乎也說(shuō)明了一些問(wèn)題。

另外據(jù)招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)提示，名酒品牌方對(duì)于下游經(jīng)銷(xiāo)商、零售商的銷(xiāo)售渠道、價(jià)格管控、年度采購(gòu)量、營(yíng)銷(xiāo)推廣等均有嚴(yán)格要求，如果出現(xiàn)公司違反上述政策的情況，名酒品牌方可能對(duì)公司采取降低采購(gòu)配額甚至取消合作協(xié)議等措施，對(duì)公司的采購(gòu)、銷(xiāo)售及市場(chǎng)聲譽(yù)產(chǎn)生重大不利影響。

三是蓄水池的能力，相當(dāng)于管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。

白酒行業(yè)存在周期性波動(dòng)。比如在春節(jié)等各種節(jié)日，白酒出貨量較多。而春節(jié)之后的一段時(shí)間為白酒淡季，起碼要持續(xù)到五月左右。所以我們可以把酒仙看作一個(gè)產(chǎn)品蓄水池，上游酒廠把產(chǎn)品放置到酒仙這樣的蓄水池中，然后蓄水池再通過(guò)眾多的小孔將產(chǎn)品流入消費(fèi)者手中，從中起到平滑銷(xiāo)售、減少波動(dòng)的作用。

蓄水池本質(zhì)上就是一個(gè)資金池，這對(duì)于酒仙等酒商來(lái)說(shuō)，需要很大的資金量。特別是對(duì)現(xiàn)在正處在上市對(duì)賭風(fēng)波中的酒仙來(lái)說(shuō)，其面臨的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)恐怕也會(huì)更加顯著。

可以說(shuō)，現(xiàn)在的酒仙似乎正處在前有狼，后有虎的尷尬時(shí)期。其未來(lái)究竟能否破局，我們不得而知。但可以確定的是，如果當(dāng)下的上市對(duì)賭難關(guān)尚且不能闖過(guò)，又何談酒仙的未來(lái)呢?