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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛

當(dāng)家電行業(yè)的“急先鋒”遇上“慢郎中”，資本市場(chǎng)作何選擇？

8月30日晚，“白電三巨頭”——海爾智家、美的集團(tuán)和格力電器，共同交出了2023年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告。

逐個(gè)來看，今年上半年，海爾智家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1316億元，同比增長(zhǎng)8.21%；扣非凈利潤(rùn)為86.04億元，同比增長(zhǎng)14.86%。

同期，美的實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1978億元，同比增長(zhǎng)7.69%；扣非凈利潤(rùn)為176.5億元，同比增長(zhǎng)12.49%。

對(duì)應(yīng)的，格力實(shí)現(xiàn)營(yíng)收997.9億元，同比增長(zhǎng)4.16%；扣非凈利潤(rùn)為120.7億元，同比增長(zhǎng)3.94%。

對(duì)比之下不難看出，海爾智家的營(yíng)收、扣非凈利增速排在了白電三巨頭中第一名的位置。如果算上從去年到今年一季度再到現(xiàn)在，海爾智家在這個(gè)位置，已經(jīng)收獲了“連中三元”的驚人成就。這在當(dāng)前家電行業(yè)普遍承壓的大背景下，堪稱“亮眼”。

然而誰也沒想到，資本市場(chǎng)卻似乎是忽略了海爾智家的營(yíng)收、凈利增長(zhǎng)第一的含金量，在半年報(bào)公布后的第二天收盤，海爾智家的股價(jià)只是微漲0.26%，甚至還不如營(yíng)收、凈利增速最低的格力電器。

與此同時(shí)，在雪球投資社區(qū)的大部分投資者也陷入了“選格力”還是“選美的”的兩派之爭(zhēng)，反倒是把排在“第一”的海爾智家拋之了腦后。

這不禁令人疑惑，表現(xiàn)如此優(yōu)秀的海爾智家，為何沒得到資本市場(chǎng)的看好？

拼盡全力增長(zhǎng)的海爾智家：贏了成長(zhǎng)性，輸了確定性？

事實(shí)上，如果僅從海爾智家自身的角度看，無論是橫向?qū)Ρ冗€是縱向延伸，其確實(shí)交出了一份可圈可點(diǎn)的成績(jī)單。

比如除了營(yíng)收、凈利的高增速外，在報(bào)告期內(nèi)，海爾智家的毛利率和凈利率還分別達(dá)到了30.44%和6.87%，較去年同期均有所增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，海爾智家的資產(chǎn)負(fù)債率也從去年上半年的61.36%，下滑至現(xiàn)在的60.21%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也同比減少了6.54天。

至于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，也同比增長(zhǎng)了13.84%至67.91億元。

但問題是，如果跳出海爾智家的視角局限，從第三方的投資者的角度來看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，即便海爾智家收獲了營(yíng)收、凈利的增速第一，都依然很難算是個(gè)好的投資標(biāo)的。

正常來說，一項(xiàng)好的投資離不開三個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：成長(zhǎng)性、高確定性和持續(xù)性。

特別是在當(dāng)前家電市場(chǎng)飽和、房地產(chǎn)下行等一系列利空大背景下，有營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)、有穩(wěn)定可靠的利潤(rùn)支撐、有源源不斷的現(xiàn)金流回血，可能才是資本市場(chǎng)和投資者們真正心儀的投資對(duì)象。

但是在這方面，海爾智家卻似乎只關(guān)注到了眼下的、投資成長(zhǎng)性的“增速第一”，而在一定程度上忽略甚至是削減了，未來自身增長(zhǎng)的持續(xù)性和高確定性。

據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，主要表現(xiàn)在兩方面：一是營(yíng)收方面，今年上半年，海爾“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的規(guī)模是1313億元，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收是1316億元；

美的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的規(guī)模是1742億元，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收是1978億元；

格力“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”的規(guī)模是1279億，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收是997.9億。

可以發(fā)現(xiàn)，在三家財(cái)報(bào)里面，只有海爾智家的營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的規(guī)模是一致的，而美的與格力則是存在兩百多億的差值。

關(guān)于營(yíng)收跟經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流規(guī)模的不一致，主要是源于對(duì)利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表制定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，前者采用的是權(quán)責(zé)發(fā)生制，即合同確認(rèn)成立，營(yíng)收便可計(jì)入；后者則是現(xiàn)金收付制，需要收到實(shí)實(shí)在在的打款才能計(jì)入。

如此來看，現(xiàn)在美的與格力的營(yíng)收、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的不一致，可能是兩者合理地利用了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，藏起了部分待確認(rèn)的營(yíng)收或現(xiàn)金，用以平滑Q3季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，或者說為Q3季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性和持續(xù)性埋下了后手。

而海爾智家營(yíng)收與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流規(guī)模的一致，則可能說明：為了保持這份增長(zhǎng)，海爾智家或許已經(jīng)底牌盡出了。那么相比之下，在整體偏悲觀的家電市場(chǎng)氛圍中，海爾智家未來增長(zhǎng)的持續(xù)性和確定性自然就成了最大的減分項(xiàng)，投資者們存在遲疑也就不難理解了。

當(dāng)然，海爾智家兩項(xiàng)指標(biāo)的“不一致”，也可能是銷售模式或會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同所造成的。不過即使如此，資產(chǎn)負(fù)債表中代表先款后貨指標(biāo)的、“合同負(fù)債”的規(guī)模變化，卻似乎也道出了當(dāng)前的海爾智家存在的些許不足。

截止到報(bào)告期末，海爾智家的合同負(fù)債規(guī)模僅為62.51億元，較年初下滑了31.02億元。對(duì)應(yīng)的，美的集團(tuán)的合同負(fù)債為296.4億元，較年初增長(zhǎng)了16.8億元；格力的合同負(fù)債則為289.7億元，較年初增長(zhǎng)了140億元。

很明顯，無論是合同負(fù)債的規(guī)模還是增長(zhǎng)變化，海爾智家都遠(yuǎn)落后于另外兩家白電巨頭，這本身就容易形成投資信心的偏差。

二是利潤(rùn)方面，從客觀來講，在存量博弈市場(chǎng)，勝負(fù)優(yōu)劣的關(guān)鍵可能已經(jīng)不在于看誰跑得更快、拿的更多，而在于誰更有市場(chǎng)話語權(quán)和議價(jià)權(quán)，能夠體面地存活下去并穿越周期。

直白點(diǎn)講就是，在存量市場(chǎng)，企業(yè)的營(yíng)收增速或成長(zhǎng)性高低固然重要，但卻并不關(guān)鍵，真正要看的是利潤(rùn)和現(xiàn)金流，也就是增長(zhǎng)的質(zhì)量以及持續(xù)性和確定性。

事實(shí)上，據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)家電賽道的判斷邏輯似乎正是如此。為什么在半年報(bào)中，格力營(yíng)收增速最低，但股價(jià)表現(xiàn)卻優(yōu)于另外兩家，原因或許就在于其優(yōu)秀的盈利能力和龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

然而在這方面，雖然海爾智家的扣非凈利增速驚人，毛利率更是在今年上半年達(dá)到了30.44%，高于同期美的、格力的25.24%和28.75%，但是緊接著，毛利率最高的海爾智家的凈利率，相較于另外兩家就變成了最低，僅為6.87%。其次是美的的9.41%，最高是格力電器的12.45%。

也正因?yàn)閮衾势?，所以同期，海爾智家的營(yíng)收比格力多了318.1億元，但歸屬凈利潤(rùn)規(guī)模卻比格力還少，少了整整37.06億元。

凈利潤(rùn)的表現(xiàn)，直接影響的是凈資產(chǎn)收益率。

就像股神巴菲特所言，看企業(yè)，最看重的是ROE，能維持高ROE特性的股票才是最終的選擇標(biāo)的。

但或許是受凈利潤(rùn)率偏低的影響，截止到報(bào)告期末，海爾智家的ROE僅為9.16%，分別低于格力和美的集團(tuán)們的12.23%、12.14%，差距明顯。

而如果再結(jié)合起市盈率來看，海爾智家想要靠12.62%的歸屬凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，撐起13—15倍PE的估值似乎并不從容……

改名“智家”，卻困于“家電”？

在業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，但資本市場(chǎng)卻持續(xù)存疑的情況下，海爾智家無疑需要新的增長(zhǎng)故事，來撐起未來的估值想象力。

大家都知道，隨著地產(chǎn)業(yè)的下行，家電制造業(yè)的趨于飽和，高端智能家居也由此成了業(yè)內(nèi)公認(rèn)的黃金賽道之一?；蛟S正因如此，2019年青島海爾宣布正式更名為海爾智家，直接將“智家”即智慧家庭提到了品牌宣傳的第一序列。

而此前海爾智家副總裁、中國(guó)區(qū)總經(jīng)理徐萌在大力孵化三翼鳥時(shí)，更是判斷未來家電市場(chǎng)將朝著三大方向衍變：一是家電產(chǎn)品從單品向成套產(chǎn)品再向全屋定制產(chǎn)品轉(zhuǎn)型；二是家電、家居、建材銷售渠道密切融合；三是向智慧化、場(chǎng)景化轉(zhuǎn)型……

所以在某種程度上，智能家居的故事不僅是海爾智家自身的轉(zhuǎn)型目標(biāo)，同時(shí)也是投資者們的增長(zhǎng)期待。因而資本市場(chǎng)和投資者們不只是想看到海爾智家基本面的營(yíng)收、凈利增長(zhǎng)，更想看到由海爾智家新的科技智能化或智慧家庭估值邏輯帶來的增長(zhǎng)，而不是繼續(xù)吃傳統(tǒng)家電制造產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)老本。

但遺憾的是，據(jù)天眼查APP顯示，無論是在海爾智家2022年還是今年上半年的財(cái)報(bào)中，“中國(guó)智慧家庭業(yè)務(wù)”板塊雖然收入增長(zhǎng)驚人，但主要還是集中在冰箱/冷柜、廚電、空調(diào)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并且對(duì)這些業(yè)務(wù)的具體描述也更側(cè)重于介紹單品或品牌的情況。比如“2023年上半年空調(diào)（柜機(jī)&掛機(jī)）全渠道零售額份額達(dá)到16.4%……”

至于投資者們最值得關(guān)注的海爾智家的“套系產(chǎn)品”或者“智慧場(chǎng)景化的解決方案”，卻很少提及具體的營(yíng)收增長(zhǎng)表現(xiàn)，更多是在展示品牌技術(shù)和戰(zhàn)略想象力，這很難說不是一個(gè)遺憾。

其實(shí)從技術(shù)層面來講，打造智能家居中最關(guān)鍵的不同品牌之間的互聯(lián)互通并不是難事，只要接入統(tǒng)一的底層協(xié)議，按照統(tǒng)一的通信協(xié)議及接口標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)，就能輕松達(dá)成。特別是隨著ChatGPT等AI工具的出現(xiàn)，智能家居的技術(shù)門檻無疑得到了進(jìn)一步的降低消除。

那為什么直到現(xiàn)在“智慧家庭”的科技場(chǎng)景只出現(xiàn)在了品牌廠商的宣傳樣板間，而沒有廣泛地走進(jìn)千家萬戶呢？

答案在于，智慧家庭的全面互聯(lián)互通與品牌企業(yè)的增長(zhǎng)，在邏輯上存在著囚徒困境。

要知道，海爾智家和三翼鳥期待的全屋定制家裝，多發(fā)生在買新房時(shí)，而現(xiàn)在房地產(chǎn)的情況相信已無需多言。所以大部分現(xiàn)有家庭即便想要升級(jí)智能家居，也多是在“東市買駿馬，西市買鞍韉，南市買轡頭，北市買長(zhǎng)鞭”的品牌參差基礎(chǔ)上換新升級(jí)。

那么一方面，在沒有互聯(lián)互通的情況下，假設(shè)新家電全部買海爾，可必然也有其他品牌的舊家電還沒壞，那這就需要消費(fèi)者同時(shí)操作數(shù)個(gè)APP來實(shí)現(xiàn)智能化，無疑喪失了智慧家庭最基本的便捷性。

而另一方面，如果品牌商全面放開互聯(lián)互通或采用華為等第三方的全屋智能解決方案，對(duì)消費(fèi)者而言當(dāng)然是最好的，但對(duì)海爾智家們來說，未來將會(huì)和現(xiàn)在一樣，品牌依舊只能掙單個(gè)家電的錢，因?yàn)榧幢闵倌阋粋€(gè)，其他品牌家電依然可以組成智慧家庭，競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)回到現(xiàn)在最原始的家電質(zhì)量、品牌層面。

相應(yīng)的，海爾渴望已久的估值邏輯也會(huì)從更具想象力的科技智能化，被打回成現(xiàn)在已經(jīng)趨于飽和的傳統(tǒng)家電制造業(yè)邏輯。

海爾智家如此，美的、格力同樣如此。

所以從客觀來講，“智家”并不能算是白電三巨頭們的第二增長(zhǎng)曲線。

在這種情況下，海爾智家轉(zhuǎn)頭選擇了以暖通空調(diào)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，延伸發(fā)展熱泵能源、樓宇智控等智慧樓宇產(chǎn)業(yè)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。并且在今年上半年，海爾智家的智慧樓宇業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。同時(shí)，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)，海爾智家的國(guó)內(nèi)份額較去年同期提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.6%；出口份額較去年同期提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到16%。

如此看來，海爾智家的第二曲線業(yè)務(wù)頗為有種東邊不亮不的既視感。

那么在這種背景下，憑借穩(wěn)健的家電增長(zhǎng)基本盤，海爾智家也完全有能力為第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)，帶來更多的發(fā)育和成長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)也就具備了穿越周期的品牌底氣。

也就是說，即便現(xiàn)在資本市場(chǎng)在白電三巨頭對(duì)比中，對(duì)海爾智家可能還存在著些許疑慮，但已經(jīng)找準(zhǔn)方向的海爾智家卻未嘗不能笑到最后……

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