文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛

在看完科沃斯和石頭科技兩大頭部掃地機器人玩家的半年報后，互聯(lián)網(wǎng)江湖不禁想起了一個故事：

兩個人都在被熊追著跑，其中一個人對另一個人說：“我用不著比熊跑得快，比你跑得快就行。”

如今看來，“熊追人”的故事雖然有些粗糙，但卻形象地道出了周期股的關鍵投資邏輯。

在當前整個家電市場或掃地機市場都面臨著極大增長壓力的背景下，截止到9月11日收盤，曾被譽為“掃地茅”的科沃斯，每股股價更雪上加霜地從半年報公布前的66.96元，大幅下滑至52.52元，漲跌額為-14.44元，總市值縮水超80億元。

與此同時，石頭科技則是從半年報公布前的每股257.14元，一路飆升至309.77元，市值更是跟著上漲了超70億元，直接贏麻了。

那么問題來了，究竟是怎樣的一份半年報，造成了現(xiàn)在科沃斯與石頭科技的估值兩極分化？

曾經(jīng)被譽為“掃地茅”且市值一度超1400億元的科沃斯，到底出現(xiàn)了什么問題？

一塊電池，“坑”了科沃斯？

今年上半年，科沃斯實現(xiàn)營收71.44億元，雖然同比增長4.72%，但較去年同期27.31%的營收增速，相差甚遠。

對應的，石頭科技的營收為33.74億元，同比增長15.41%，同樣低于去年同期24.49%的增速。

這說明今年上半年整個掃地機行業(yè)，可能確實都面臨著市場承壓的問題。不過，同樣都是在被“熊”市追著跑的情況下，相比石頭科技，科沃斯還是遠遠落后了。

要知道，此前科沃斯之所以能榮獲“掃地茅”的殊榮，很重要的一點就是科沃斯在過去掃地機市場擴張期的營收增速，要遠大于石頭科技。特別是在2020年——2022年，科沃斯的營收增速分別為36.17%、80.9%、17.11%，整體高于石頭科技同期7.74%、28.84%、13.56%的增長表現(xiàn)。

但如今，在市場共同承壓的大背景下，兩者卻發(fā)生了攻守互換，這自然就不免給投資者一種科沃斯抗周期性風險能力或者說增長底氣不足的直觀感覺，所以被市場“用腳投票”也就不難理解了。

當然在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來，如果僅憑此就判斷科沃斯已經(jīng)完全失去了增長動能，也有失偏頗。

畢竟直到2022年和今年一季度，科沃斯的表現(xiàn)都要優(yōu)于石頭科技。而且從兩家產品發(fā)布的時間來看，一季度是石頭科技的集中發(fā)力期，先是推出1洗烘一體機H1，而后又密集發(fā)布了G10S Pure、G20和P10三款新品掃地機，分別定價3999、4999和3299元，較去年同期機型性價比進一步提升。

在經(jīng)過了一季度市場的初步發(fā)酵后，二季度反應到市場層面，就表現(xiàn)為石頭科技41.57%的超高營收增速，從而帶動了整個上半年的業(yè)績表現(xiàn)。

但是在這方面，科沃斯的產品發(fā)力期就較為分散或者說集中在二三季度。今年3月1日發(fā)布了地寶T20 PRO，5月底又發(fā)布了高端旗艦地寶X1S PRO，以及8月份集中推出的掃地機器人DEEBOT X2、擦窗機器人WINBOT W2等新品。

在消費市場滯后性的影響下，科沃斯的新品市場真正能夠傳導到營收層面，可能要看三季度或四季度的業(yè)績表現(xiàn)。所以兩者究竟誰才能笑到最后，其實現(xiàn)在還未可知。

再來看賺錢能力方面，今年上半年，科沃斯的毛利率為48.97%，略低于去年同期的50.99%；石頭科技的毛利率為51.07%，較去年同期的48.2%有所增長，兩者的毛利率一降一升。

正常來說，毛利率的上升或下降變化，往往是由兩方面原因引起的：一是營業(yè)成本的增加或減少；二是產品市場競爭力的提升或下滑。

而據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，半年報中的石頭科技和科沃斯，似乎就正好各占了一個。

在報告期內，石頭科技提到“上半年（公司）自建工廠已經(jīng)開始投產，生產模式將逐步轉變?yōu)樽灾魃a和委外加工相結合的方式……”言下之意就是，隨著石頭科技自建工廠的投入，公司在營業(yè)成本端也將迎來一波降本增效。

反應到數(shù)據(jù)層面，與去年同期石頭科技營業(yè)成本增速大于營收同比增速，明顯不同的是，今年上半年，石頭科技的營收成本僅同比增長了9.02%，但營收卻實現(xiàn)了15.41%的大幅增長。

至于科沃斯，雖然很早就已經(jīng)實現(xiàn)了自主生產，但是今年上半年卻意外地出現(xiàn)了，近5年年中以來的營業(yè)成本增速首次大于營收增長表現(xiàn)的情況，這就意味著現(xiàn)在科沃斯的毛利率下滑，更像是產品市場競爭力出現(xiàn)了些許變化。

那么究竟是不是呢？與凈利率和三費聯(lián)系起來看，或許會更加清楚。

一直以來，科沃斯與石頭科技的凈利率都相差很大。比如從2020到2022再到今年上半年，科沃斯的凈利率分別為8.9%、15.39%、11.1%和8.17%，整體明顯低于同期石頭科技30.23%、24.03%、17.85%和21.92%的凈利率表現(xiàn)。

在兩者毛利率相差不大的情況，凈利率之間的鴻溝，只可能出現(xiàn)在費用端。

以今年上半年為例，科沃斯的三費（研發(fā)、銷售和管理給用）總額為29.64億元，費用率達到了41.89%，而石頭科技的三費總額為10.69億元，費用率僅為31.68%。也就是說每營收1億元，科沃斯需要投入費用4189萬元，但是石頭科技只需要3168萬元，兩者的市場投入產出比和經(jīng)營轉化效率，差距明顯。

其中，銷售費用是科沃斯費用構成中占比最大的存在，今年上半年達到了22.97億元，同比增長23.66%，較去年同期規(guī)模增長了4.4億元。

對此，科沃斯在財報中解釋為，對抖音等社交電商及站外渠道投入加大導致市場營銷推廣費用增加，以及平臺服務費及傭金增加所致。

但在隨后的中報電話交流會紀要上，科沃斯方面又表示，“20%多增長，不是簡單的流量廣告費，增加的大頭第一是修理費，主要是添可的電池，我們去年四季度開始集中出現(xiàn)電池問題，電池我們也是從外面采販的，這樣大量機器需要翻修更換電池，給我們造成了很大的費用支出……”

從數(shù)據(jù)來看，在科沃斯銷售費用中的本期“修理費”達到了1.04億元，較上期翻倍增長了0.56億元。

如此大規(guī)模的電池問題，一方面似乎就對應了毛利率下滑背后，科沃斯產品市場競爭力的下滑，同時還有對無形的品牌市場口碑的隱性損害；另一方面又在本就居高不下的銷售費用方面，增加了修理費用，進一步擠壓了利潤表現(xiàn)，頗有種“一粒老鼠屎，壞了一鍋湯”的既視感。

不過，電池問題只是科沃斯偶然的一次“不幸”，可以回答半年報的業(yè)績變臉，但卻似乎不能解釋近年來估值縮水超千億的根本原因，那么這一切又該如何回答？

從科技股到家電股，科沃斯走在“價值回歸”的路上？

事實上，如果從更長遠的視角來看，雖然現(xiàn)在石頭科技的市值反超了科沃斯，但是相比曾經(jīng)巔峰時期的近千億規(guī)模，兩者其實都出現(xiàn)了市值的大幅縮水。

這說明，兩者可能都存在行業(yè)性的共同問題，只是科沃斯更甚罷了。

對此，據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，科沃斯與石頭科技既相似又不同的最大行業(yè)性特征，似乎就在于雖然科沃斯和石頭科技都聲稱自己是創(chuàng)新科技公司，但在實際落地中，科沃斯更偏向于科技股定位，而石頭科技則是偏向于家電股立場。

比如主營業(yè)務和所處行業(yè)的劃分上，科沃斯的主營業(yè)務分為：科沃斯品牌服務機器人、添可品牌智能生活電器。雖然在外界看來，兩者本質上與冰箱、洗衣機等傳統(tǒng)家電無異，但在半年報的“行業(yè)屬性”歸類方面，科沃斯卻絲毫沒有提及“家電”二字，而是在強調更重科技創(chuàng)新的機器人或智能電器的概念。

不過有意思的是，據(jù)天眼查APP顯示，今年上半年，科沃斯的銷售費用達到22.97億元，是同期研發(fā)費用支出的5.88倍。另外，雖然在研發(fā)費用規(guī)模上，科沃斯遠超石頭科技，但是在更公平的研發(fā)費用率對比方面，科沃斯卻只有5.46%，低于石頭科技的8.49%，這與科沃斯自己標榜的高科技企業(yè)標簽并不符合。

而更有意思的是，盡管石頭科技的研發(fā)費用率高于科沃斯，但在半年報中還是將自身歸入了家電行業(yè)，并且還推出了洗衣機業(yè)務，進一步站穩(wěn)了家電股的立場。

兩相對比之下，科沃斯的科技股標簽逐漸變得模糊起來，超高的估值泡沫被第一次擠出。

當然值得一提的是，即便現(xiàn)在科沃斯、石頭科技們的市值都出現(xiàn)了大幅縮水，但是從PE來看，投資者們對科沃斯、石頭科技們的定位似乎也不完全屬于傳統(tǒng)家電行業(yè)。

畢竟，白電三巨頭（美的、格力、海爾）們的PE也不過是在7——15倍之間，但是科沃斯和石頭科技們的市盈率(TTM)整體都處在20——32倍之間，明顯高于傳統(tǒng)家電企業(yè)。

所以在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來，科沃斯們可能更多是被歸入了傳統(tǒng)家電行業(yè)中的智能家電、家居板塊。

但尷尬的是，一方面與傳統(tǒng)智能家電相比，科沃斯們主打的掃地機、洗地機產品，在功能層面屬于小家電，但價格又處于大家電的檔次，可是在需求層面又不如冰箱、洗衣機那么剛需，所以科沃斯們整體屬于高價敏感型的改善性消費。

在這種情況下，大多數(shù)消費者可能只會在買房搬新家或者重新裝修，連帶著冰箱、洗衣機等其他家電一起買的時候，心理消費決策才會相對容易。

但問題是，近兩年的地產行業(yè)現(xiàn)狀，似乎并不能直接撐起這部分增長想象力。

所以，科沃斯們需要維持高費用率，教育用戶、教育市場，激發(fā)家居改善型需求。

在這方面，今年上半年，科沃斯和石頭科技們的銷售費用率分別達到了32.15%、19.92%，均高于同期海爾智家的14.26%和美的集團的8.66%……

另一方面從智能家居的角度看，目前包括科沃斯、石頭科技在內的大部分家電玩家們的盈利模式都很傳統(tǒng)，還是靠賣產品掙錢。

要知道，傳統(tǒng)家電與智能家居的商業(yè)模式差別在于：一個是靠利潤，玩產品差價；另外一個靠生態(tài)，走互聯(lián)互通的路子，也就是小米的邏輯。

所以兩者在定價方面有著截然不同的風格，前者是靠撇脂定價，即在產品生命周的最初階段把產品價格定得很高，以求最大利潤，盡快收回投資。直白點講就是以量換價；后者走的是滲透定價的路線，即在產品進入市場初期時，將價格定在較低水平，盡可能吸引更多消費者，用規(guī)模取勝，也就是以價換量。

很明顯，當前科沃斯們以量換價（即低價產品迅速萎縮、高價產品占比增大）的邏輯本身，幾乎就很難支撐起智能家居行業(yè)的規(guī)模化想象力。

所以從客觀來講，現(xiàn)在科沃斯與石頭科技們的市值下跌，不僅僅只是業(yè)績變臉后的短期市場反應，而更像是長期估值邏輯從科技股向家電股的一次本質回歸與價值調整，同時也是一次對過往追風口的市場反思。

那么隨著對市場初心的再明確，重新出發(fā)的兩大頭部掃地機玩家科沃斯、石頭科技們，又該向何處挖掘新的增長空間？這一切尤為令人期待……

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