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極兔要上市了。

最近赴港遞交招股書(shū)的快遞物流企業(yè)不少，最受關(guān)注的除了菜鳥(niǎo)，就是極兔。這家快遞企業(yè)很不一樣，在快遞行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入極度內(nèi)卷的時(shí)代后，極兔仍然保持了極高的增速。

這個(gè)速度有多快呢？

2020年到2022年，快遞企業(yè)市場(chǎng)份額變化中，中通從20.4%增長(zhǎng)到22.1%，韻達(dá)從17%下滑到15.9%，圓通從15.2%微微上升到15.8%，申通從10.6%微增到11.7%……

而極兔的市場(chǎng)份額從2020年的2.5%，到2023年已經(jīng)上升到10.9%。

從名不見(jiàn)經(jīng)傳，到躋身行業(yè)前列，極兔只用了三年。要是放在商戰(zhàn)小說(shuō)里，這妥妥的爽文一號(hào)主角。

正如那句經(jīng)典的臺(tái)詞：“命運(yùn)的饋贈(zèng)早已在暗中寫(xiě)上了價(jià)碼”。

2020-2022三年，極兔速遞的稅后利潤(rùn)分別為，-6.64億美元、-61.92億美元以及15.73億。

赴港IPO之際，人們的目光再度聚焦到增長(zhǎng)與盈利的問(wèn)題上：極兔還能不能繼續(xù)高速增長(zhǎng)，盈利具不具備可持續(xù)性？對(duì)于這些問(wèn)題，我們將從以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)行討論：

業(yè)務(wù)盈利的意義在于正向現(xiàn)金流高增長(zhǎng)背后，潛在風(fēng)險(xiǎn)決定估值上限極兔模式“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)”

并購(gòu)增長(zhǎng)的價(jià)碼：負(fù)債與虧損

極兔的增長(zhǎng)其實(shí)沒(méi)有什么秘訣，核心就兩個(gè)字：燒錢(qián)。

2020—2022年，極兔的營(yíng)收分別為15.35億美元、48.52億以及72.67億美元，同期的營(yíng)業(yè)成本分別為17.97億美元、53.97億以及75.38億美元。從成本結(jié)構(gòu)上來(lái)看，主要是履約成本和運(yùn)輸成本，以2022年分別占到了四成和三成左右。

畢竟快遞行業(yè)就是高成本低毛利的行業(yè)，掙得都是辛苦錢(qián)，再加上極兔把價(jià)格壓的這么低，虧損其實(shí)不難理解。

極兔的價(jià)格有多低呢？

根據(jù)各家財(cái)報(bào)顯示，2022年，順豐的單票收入為15.73元，韻達(dá)是2.60元，圓通是2.59元，申通是2.52元。極兔方面，中國(guó)市場(chǎng)的單票收入為0.35美元（剔除換算影響），按照2022年12月31日的匯率計(jì)算，極兔的單票收入為2.43元人民幣。

作為野蠻人入局紅海市場(chǎng)，低價(jià)以及戰(zhàn)略性虧損也是必要的，拼多多、瑞幸都曾經(jīng)證明了這一點(diǎn)。至少對(duì)于極兔來(lái)說(shuō)，表面上，過(guò)去的高增長(zhǎng)似乎也是戰(zhàn)略性虧損的一個(gè)正向結(jié)果。

不過(guò)，低價(jià)戰(zhàn)略下的高增長(zhǎng)帶來(lái)的虧損同時(shí)，也可能帶來(lái)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

從營(yíng)收上看，極兔“豹變”更多是在2021年。2021年12月極兔收購(gòu)百世快遞，并表之后極兔營(yíng)收猛增，完成縱身一躍。

也就是在這一年，極兔的資產(chǎn)負(fù)債率從138.81%猛增到了201.40%。

高資產(chǎn)負(fù)債率意味著什么？

意味著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，同時(shí)也意味著沉重的盈利包袱。

從2021年極兔速遞的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，負(fù)債方面，流動(dòng)負(fù)債13.11億美元，非流動(dòng)負(fù)債達(dá)109.75億美元。

這些非流動(dòng)負(fù)債中，絕大部分是按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債，2020—2023年，這些金融負(fù)債分別為18.12億、104.87億以及77.65億美元。

計(jì)入損益，意味著這些金融負(fù)債會(huì)直接影響利潤(rùn)表現(xiàn)。這么高的金融負(fù)債，計(jì)入損益后也顯然是會(huì)對(duì)極兔利潤(rùn)的表現(xiàn)有很大影響的。

根據(jù)招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)，2020年、2021年、2022年，期內(nèi)利潤(rùn)分別為-6.64億美元、-61.92億美元、15.73億美元。

對(duì)于2022年的盈利，極兔方面也在招股書(shū)解釋?zhuān)?ldquo;由于按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值收益”。

翻譯一下大概就是：“因?yàn)楫?dāng)期金融負(fù)債的影響減小了，所以報(bào)表上的利潤(rùn)增加了”。換言之，假如某一天按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債損益增加，那么報(bào)表上的利潤(rùn)也可能會(huì)減少。

實(shí)際上，2022年，極兔其實(shí)并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性盈利。根據(jù)招股書(shū)，2022年，極兔仍然錄得經(jīng)營(yíng)性虧損13.89億美元。

從更能反映出業(yè)績(jī)質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)性盈虧來(lái)看，2020—2023年，極兔分別錄得經(jīng)營(yíng)虧損6.06億、16.47億、13.89億美元，累計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損36.42億美元。另外，2023年上半年未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，極兔經(jīng)營(yíng)虧損為16.36億美元，2022年同期為6.21億美元。

由數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年業(yè)務(wù)上的盈利模型可能還沒(méi)有跑通，經(jīng)營(yíng)虧損仍然是需要解決的問(wèn)題。

由于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)虧損，來(lái)自外部的融資就顯得尤為重要了。

現(xiàn)金流情況也似乎證明了這一點(diǎn)。

從招股書(shū)來(lái)看，2020年到2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-1.55億、-9.67億、-5.20億美元；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-6.35億、-10.01億以及-8.60億美元；融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為12.85億、34.70億以及8.81億美元。

天眼查APP融資歷程顯示，極兔從2017年開(kāi)始至今經(jīng)過(guò)了數(shù)輪融資，總?cè)谫Y金額超過(guò)64億美元。

再結(jié)合本次招股計(jì)劃來(lái)看，更多的募資還是為了經(jīng)營(yíng)。

計(jì)劃募集的35.27億港元中，30%用于升級(jí)物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施能力；30%用于市場(chǎng)和業(yè)務(wù)拓展；30%用于技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新以及10%的日常運(yùn)營(yíng)資金。

高情商的說(shuō)法是，募集資金是為了未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)以及競(jìng)爭(zhēng)力的打造。

低情商的說(shuō)法是，大部分資金還是要用于繼續(xù)尋找自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，以彌補(bǔ)接下來(lái)的可能會(huì)出現(xiàn)的資金的需求缺口。

所以即便是拿到了資金，接下來(lái)，能不能真正在經(jīng)營(yíng)上扭虧為盈，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能不能轉(zhuǎn)正，就顯得更為關(guān)鍵。

赴港IPO，極兔模式“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)”

老實(shí)講，相比百億美元的估值，35億港元的募資金額其實(shí)不高，何況此前的融資中，極兔也被紅杉資本、騰訊、高瓴資本等機(jī)構(gòu)看好。

不過(guò)，坊間亦有傳聞，此次募資不高的原因可能在于市場(chǎng)熱情沒(méi)有想象中那么樂(lè)觀。

這里面有宏觀因素也有微觀因素。

宏觀影響在于，全球金融市場(chǎng)仍受仍處美聯(lián)儲(chǔ)加息周期影響，且港股剛剛經(jīng)歷了一輪大跌，個(gè)股也難免會(huì)受到波及。

微觀影響可能在于，對(duì)于不怎么賺錢(qián)快遞行業(yè)，以及極兔自身的經(jīng)營(yíng)模式，市場(chǎng)可能仍然有些疑慮。

快遞行業(yè)是好行業(yè)，但這個(gè)行業(yè)確實(shí)賺的是辛苦錢(qián)。最賺錢(qián)的幾家企業(yè)，毛利率其實(shí)都不算高。

拿毛利比較高的三家菜鳥(niǎo)、順豐，京東來(lái)說(shuō)，2021到2023財(cái)年，菜鳥(niǎo)的毛利率分別為10.5%、10.7%以及10.5%，京東20年到22年的毛利率分別為8.58%、5.52%以及7.35%，順豐同期毛利率分別為16.35%、12.37%以及12.49%。

對(duì)比來(lái)看，極兔的毛利率就顯得有些低了。

招股書(shū)顯示，2022年快遞業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正，2023年上半年快遞毛利率為6.7%。同期，

圓通毛利率11.07%，韻達(dá)毛利率10.94%。

極兔快遞業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正之后，增速其實(shí)不慢，但最終能增長(zhǎng)到一個(gè)怎樣的毛利水平，仍需要觀察。

互聯(lián)網(wǎng)江湖認(rèn)為，外界擔(dān)心的可能是，接下來(lái)極兔國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正的壓力可能會(huì)比較大。

在業(yè)務(wù)上，極兔主要集中在兩個(gè)市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)和東南亞。

極兔的東南亞業(yè)務(wù)的毛利率其實(shí)并不低，但成長(zhǎng)空間其實(shí)并不高，而且從2020—2023年期間的表現(xiàn)來(lái)看，毛利率有一定程度的下滑。這三年，東南亞業(yè)務(wù)的毛利率分別為29.8%、27.8%以及20.0%。而國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，毛利率也一直都沒(méi)有轉(zhuǎn)正。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的壓力來(lái)源于競(jìng)爭(zhēng)。

電商行業(yè)的增長(zhǎng)降速，會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)到快遞行業(yè)，整個(gè)快遞行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加劇。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)網(wǎng)上零售額達(dá)13.79萬(wàn)億元，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額11.96萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6.2％。而主要電商平臺(tái)中，2022年天貓GMV下降了7%，京東今年一季度商品收入下降了4.3%。

也就是說(shuō)，整個(gè)電商行業(yè)的增長(zhǎng)不樂(lè)觀。

電商平臺(tái)中唯一增長(zhǎng)的是拼多多，而眾所周知，極兔國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)就是靠著拼多多起家的。然而從招股書(shū)來(lái)看，極兔來(lái)自第一大客戶(hù)的收入占比也有所下降。

招股書(shū)顯示，2020年、2021年及2022年，來(lái)自最大客戶(hù)（一個(gè)主要電商平臺(tái)）的收入分別為543.0百萬(wàn)美元、1715.4百萬(wàn)美元及1231.3百萬(wàn)美元。營(yíng)收占比從35.4%下滑到16.9%。

當(dāng)然，第一大客戶(hù)的營(yíng)收占比下降不一定是壞事，這也意味著營(yíng)收結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，客戶(hù)結(jié)構(gòu)多元化，進(jìn)一步降低了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，對(duì)極兔來(lái)說(shuō)，這也同樣意味著接下來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更內(nèi)卷。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的壓力也來(lái)源于極兔自身的增長(zhǎng)模式。

面對(duì)這個(gè)日益內(nèi)卷的市場(chǎng)，要么繼續(xù)靠低價(jià)搶市場(chǎng)、搶客戶(hù)，要么加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投入，做好服務(wù)，提升服務(wù)質(zhì)量直面三通一達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)。無(wú)論哪種選擇，帶來(lái)的都是成本上的壓力，這就對(duì)運(yùn)營(yíng)效率提出了更高的要求。而極兔模式能不能滿(mǎn)足這樣的運(yùn)營(yíng)效率還需要驗(yàn)證。

極兔模式是直營(yíng)、加盟之外的區(qū)域代理模式，這種模式下不需要招募加盟商，而是授權(quán)代理商，代理商以極兔品牌開(kāi)展業(yè)務(wù)。而極兔負(fù)責(zé)投建轉(zhuǎn)運(yùn)中心，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。

換句話來(lái)說(shuō)，代理商更像是極兔的“客戶(hù)”。

極兔模式的優(yōu)點(diǎn)在于，在海外有很強(qiáng)的適應(yīng)性，但區(qū)域代理自身的運(yùn)營(yíng)效率會(huì)是一個(gè)劣勢(shì)，能不能適應(yīng)國(guó)內(nèi)高烈度的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，還是一個(gè)問(wèn)題。畢竟代理模式下，各運(yùn)營(yíng)分部門(mén)執(zhí)行力能不能做到一致，能不能做更精細(xì)化的成本控制？這些都是需要解決的問(wèn)題。

極兔的解決方案是，在經(jīng)歷初期的磨合后，會(huì)以部分股權(quán)作為對(duì)價(jià)，收購(gòu)一部分公司的控股權(quán)，但股權(quán)其實(shí)也是成本，只不過(guò)這部分成本可能并不會(huì)直接體現(xiàn)在報(bào)表上罷了。

好的一面是，極兔在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)正在顯現(xiàn)。

2020到2023年，極兔國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的包裹量分別為20.8億、83.3億和120億件，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到140.2%。同期，極兔的平均單票成本分別為0.51美元、0.41美元、0.40美元。

規(guī)模上來(lái)了，就有了降本的空間，只不過(guò)降本的幅度仍然不夠，畢竟折合人民幣之后，每單仍然平均虧損0.43元。接下來(lái)，降本的空間究竟還有多大？毛利率究竟何時(shí)轉(zhuǎn)正？可能是極兔需要回答的問(wèn)題。

寫(xiě)在最后：

有人認(rèn)為，極兔注定不動(dòng)、跑不遠(yuǎn)，但不容忽略的一個(gè)事實(shí)是，按收入計(jì)，極兔依然躋身行業(yè)前列，并且上半年毛利率極兔整體的毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

另外，極兔本身就有很強(qiáng)的出海能力，港股IPO之后，這只奔向海外的“中國(guó)兔”能跑多遠(yuǎn)？頗為值得期待。

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