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復(fù)盤美國零售龍頭的成長(zhǎng)史，美國市場(chǎng)是全球消費(fèi)高地，龍頭享有估值溢價(jià)。

從消費(fèi)體量及增速韌性看，美國無疑是全球消費(fèi)高地；大水養(yǎng)大魚，美國線下連鎖零售業(yè)態(tài)誕生出了沃爾瑪、好市多、家得寶等多領(lǐng)域全球領(lǐng)軍企業(yè)。

1、線下零售巨頭在本土普遍擁有持續(xù)開店、同店持續(xù)增長(zhǎng)的高質(zhì)量發(fā)展歷史。

2、門店天花板、坪效與零售商經(jīng)營戰(zhàn)略定位相關(guān)。

3、零售巨頭牢牢占據(jù)細(xì)分業(yè)態(tài)的頭部地位，新進(jìn)入者必須差異化競(jìng)爭(zhēng)。

4、得益于公司自身持續(xù)穩(wěn)健高質(zhì)增長(zhǎng)，線下連鎖零售巨頭被給予較為穩(wěn)定的市場(chǎng)估值，相對(duì)其絕對(duì)增速水平來說，溢價(jià)明顯。

「零售資本論」通過選取美國不同類型線下連鎖巨頭復(fù)盤其1999年至2023年之間在本土展店及同店增速情況，有兩個(gè)指標(biāo)能夠大致刻畫不同類型連鎖巨頭在本土的開店空間以及持續(xù)經(jīng)營質(zhì)量。

線下零售巨頭在本土普遍擁有持續(xù)開店、同店持續(xù)增長(zhǎng)的高質(zhì)量發(fā)展歷史。

提升坪效是零售業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心

回溯時(shí)間為1999年，彼時(shí)Walmart、Dollar General、Costco、Autozone 在美國本土已經(jīng)擁有2532、4294、292、2717 家門店，規(guī)模已經(jīng)不小。

此后24年間，零售巨頭仍然保持穩(wěn)健持續(xù)開店，以沃爾瑪為例，1999-2023年，本土門店數(shù)量CAGR為3%。

在較高規(guī)模的基礎(chǔ)上，同店增速在大部分時(shí)候均保持正增長(zhǎng)，僅在金融危機(jī)期間出現(xiàn)一定壓力。

拆分量?jī)r(jià)看，同店持續(xù)增長(zhǎng)來自于客流量與客單價(jià)的共同貢獻(xiàn)，除了外部CPI 因素在相當(dāng)于時(shí)間內(nèi)利好零售商同店表現(xiàn)外，巨頭持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營（不斷為消費(fèi)者提供更多、更有性價(jià)、體驗(yàn)更好的購物服務(wù)）也起到關(guān)鍵作用。

門店天花板、坪效與零售商經(jīng)營戰(zhàn)略定位相關(guān)。

美國的幾家零售商雖然在業(yè)態(tài)上有所融合（例如Walmart 也同時(shí)布局會(huì)員制倉儲(chǔ)超市），但各自主要業(yè)態(tài)的戰(zhàn)略定位存在明顯差異。

從門店面積看，定位大賣場(chǎng)/會(huì)員倉儲(chǔ)超市的Walmart 和Costco 單店平均面積約1.4萬平方米，而折扣店/汽配專賣店Dollar General/Autozone單店平均面積約600-700平米；

貨品差異、定價(jià)差異帶來較大差異的坪效表現(xiàn)，考慮到經(jīng)營模式差異，單面積經(jīng)營利潤的差異度小于單面積銷售額。

而門店體量與面積有相關(guān)性，門店面積小、需求相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的零售業(yè)態(tài)一般擁有更高的門店數(shù)量天花板。

零售巨頭牢牢占據(jù)細(xì)分業(yè)態(tài)的頭部地位，新進(jìn)入者必須差異化競(jìng)爭(zhēng)。

細(xì)化到各個(gè)細(xì)分業(yè)態(tài)，零售巨頭在各自擅長(zhǎng)的賽道中不斷加深自己的經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中即使規(guī)模、效率持續(xù)同時(shí)提升，具有極強(qiáng)的頭部效應(yīng)。

「零售資本論」認(rèn)為美國零售巨頭經(jīng)歷過高質(zhì)量發(fā)展階段，將坪效作為核心指標(biāo)。

在線下零售極其發(fā)達(dá)的美國本土市場(chǎng)，新進(jìn)入者必須在價(jià)格、品質(zhì)或者體驗(yàn)等維度尋找到差異化切入點(diǎn)。

美國零售巨頭的高質(zhì)量發(fā)展與高估值

離不開中國制造

得益于公司自身持續(xù)穩(wěn)健高質(zhì)增長(zhǎng)，線下連鎖零售巨頭被給予較為穩(wěn)定的市場(chǎng)估值，相對(duì)其絕對(duì)增速水平來說，溢價(jià)明顯。

其中，Walmart、Costco除本土市場(chǎng)發(fā)展外，海外市場(chǎng)拓展成功，2009年至今，估值中樞明顯抬升；而Dollar General 及Autozone主要深耕美國本土市場(chǎng)（Autozone也在墨西哥及巴西市場(chǎng)拓展門店， 2023 年海外門店數(shù)量占比僅為12%），估值中樞基本維持穩(wěn)定。

以Walmart為例，其進(jìn)口貨品主要包括人造纖維織物、家紡面料、玩具、小家電、蜜餞干果等，TOP3進(jìn)口貨物來源地為中國、印度、孟加拉國，占比分別為62.4%、13.9%、4.0%。

主打10美元以下價(jià)格帶的折扣零售商Dollar General對(duì)中國供應(yīng)鏈的依賴度更高，進(jìn)口貨物來源地中，中國占比約89%。

Walmart、Costco、Dollar General均將極致性價(jià)比作為其主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) （雖然其價(jià)格帶、目標(biāo)人群有差異） ，因此終端加價(jià)率并不高， 2023年三家公司毛利率分別為23.7%、 12.3%和30.3%。

在其對(duì)中國供應(yīng)鏈仍然較為依賴的當(dāng)下，若大幅提高中國制造產(chǎn)品的關(guān)稅， 除非全部向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，否則也將大幅侵蝕頭部零售商的利潤。

總體來看，不考慮食品等本土供應(yīng)品類，其他日用消費(fèi)品進(jìn)口中，中國仍為幾乎所有零售巨頭的最主要供應(yīng)地。

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