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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

名創(chuàng)優(yōu)品(09896.HK)7月13日，在港交所上市，開盤價(jià)為13.20港元，跌破發(fā)行價(jià)13.80港元。截至今日收盤，名創(chuàng)優(yōu)品報(bào)13.380港元，跌幅3.043%。

據(jù)悉，此前名創(chuàng)優(yōu)品計(jì)劃發(fā)售股價(jià)不超22.1港元，最終發(fā)售價(jià)為13.8港元，較此前最高發(fā)售價(jià)折讓37%。

港股上市破發(fā)之外，名創(chuàng)優(yōu)品在美股的表現(xiàn)也頗為不佳。

截至美國(guó)東部時(shí)間7月12日收盤，美股名創(chuàng)優(yōu)品收跌0.15%，每股價(jià)格6.86美元，總市值為21億美元。相較兩年前上市時(shí)69.92億美元的市值，已經(jīng)跌去三分之二。

港股上市破發(fā)，美股表現(xiàn)不佳背后，或許意味著資本市場(chǎng)對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品的未來并不樂觀。一方面，名創(chuàng)優(yōu)品盈利能力仍然備受外界質(zhì)疑，另一方面，或許在資本眼中，名創(chuàng)優(yōu)品可能并沒有足夠的成長(zhǎng)性。

港股上市破發(fā)背后，三年虧損近20億

一般來說，企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)的估值水平除了參考同類型企業(yè)估值之外，資本市場(chǎng)價(jià)值判斷的邏輯會(huì)考慮更多的成長(zhǎng)性估值。但在二級(jí)市場(chǎng)，估值水平與公司的營(yíng)收、盈利能力高度相關(guān)。

二級(jí)資本市場(chǎng)對(duì)于一家企業(yè)價(jià)值判斷是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模麆?chuàng)優(yōu)品港股IPO首日破發(fā)，可能與其近三年的經(jīng)營(yíng)情況有關(guān)。

一方面，名創(chuàng)優(yōu)品連續(xù)3年累計(jì)虧損近20億，并且從當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)情況來看，未來盈利仍具有不確定性。另一方面，P2P、加盟等模式下，公司持續(xù)增長(zhǎng)能力存疑，可能沒有足夠的價(jià)值成長(zhǎng)性來支撐未來估值空間。

先來看看虧損情況。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，根據(jù)上市前公布的招股書，2019-2021年期間公司持續(xù)虧損。其中，2019年與2020年分別虧損2.94億元、2.6億元，2021年虧損大幅拉升至14.29億元，三年總虧損達(dá)到19.83億元。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)上來看，過去三年名創(chuàng)優(yōu)品分別營(yíng)收93.95億元、89.79億元及90.72億元。2021年?duì)I收雖然同比微增，但經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)卻進(jìn)一步減少。反映到資本市場(chǎng)上，名創(chuàng)優(yōu)品登陸美股三年，市值便跌去一半。

對(duì)于巨額虧損，名創(chuàng)優(yōu)品方面的解釋稱是由于截至2020年12月31日，公司六個(gè)月產(chǎn)生大量與具有可贖回及其他優(yōu)先權(quán)的實(shí)收資本，或具有其他優(yōu)先權(quán)的可贖回股份的公允價(jià)值變動(dòng)，導(dǎo)致了部分虧損。但在外部看來，這似乎并不能解釋公司盈利能力的下滑。

盈利能力主要體現(xiàn)在毛利率上。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，國(guó)際業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)下滑，一度拖累了名創(chuàng)優(yōu)品的毛利率表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2021財(cái)年名創(chuàng)優(yōu)品毛利率下滑至26.8%，2020年為30.4%，凈利率則為5.5%。

值得注意的是，2021財(cái)年名創(chuàng)優(yōu)品的凈利率表現(xiàn)不如同行業(yè)公司，根據(jù)WInd數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，海外市場(chǎng)可比較的公司中，Dollar General 凈利率為7.9%、迅銷凈利率為8.2%，F(xiàn)ive Below凈利率為6.3%。

凈利潤(rùn)對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手缺乏優(yōu)勢(shì)，也一定程度上壓低了資本市場(chǎng)對(duì)名創(chuàng)優(yōu)品的價(jià)值成長(zhǎng)預(yù)期。

盈利能力之外，從商業(yè)模式上來看，名創(chuàng)優(yōu)品加盟模式可能已經(jīng)觸及天花板。

加盟和直營(yíng)是名創(chuàng)優(yōu)品店面擴(kuò)張的兩種模式，其中數(shù)量上以加盟店為主，這也使得名創(chuàng)優(yōu)品的店面擴(kuò)張其實(shí)是“輕資產(chǎn)”擴(kuò)張。投資人不敢“押注”名創(chuàng)優(yōu)品的原因其實(shí)很明了，那就是加盟式增長(zhǎng)，并不能支撐起名創(chuàng)優(yōu)品在二級(jí)市場(chǎng)的估值。

第三方加盟名創(chuàng)優(yōu)品，要支付“加盟費(fèi)、貨品保證金、裝修預(yù)付款”三筆費(fèi)用。其中許可商標(biāo)使用金為2.98萬(wàn)元/年，貨品保證金35萬(wàn)(一次性收取) 縣級(jí)店鋪投資：特許商標(biāo)使用金為1.98萬(wàn)元/年(投資商按年支付，開一年支付一年)貨品保證金25萬(wàn)(一次性收取)。

加盟之后，商品營(yíng)業(yè)額的38%、食品類營(yíng)業(yè)額的33%歸加盟商，剩余部分歸名創(chuàng)優(yōu)品，而店鋪?zhàn)饨稹⑷斯?、電費(fèi)、工商及稅收等成本則需要加盟商承擔(dān)。

也就是說，每有一家加盟商合作，名創(chuàng)優(yōu)品便能獲得一筆現(xiàn)金收入。

這樣的模式下，經(jīng)營(yíng)性成本最大程度轉(zhuǎn)移給了加盟商，而名創(chuàng)優(yōu)品則作為品牌、貨品的“供應(yīng)商”以及店鋪的實(shí)際運(yùn)營(yíng)方。這可能也是為什么葉國(guó)富曾提出“萬(wàn)店目標(biāo)”，加盟店越多，名創(chuàng)優(yōu)品獲得現(xiàn)金收入自然也就越多。

消費(fèi)市場(chǎng)如果處在上升期，這樣的邏輯是可以成立的，甚至不少加盟商會(huì)通過P2P渠道獲取資金。

據(jù)公開報(bào)道，名創(chuàng)優(yōu)品加盟商曾經(jīng)能夠通過店鋪抵押給分利寶獲得資金。據(jù)天眼查信息顯示，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富曾在2015年到2016年期間擔(dān)任廣東分利寶金服科技有限公司法人。之后，葉國(guó)富不再擔(dān)任該公司法人，莫?jiǎng)旁茡?dān)任公司法人至今。

如今，人們消費(fèi)意愿正在降低，加盟商也很難愿意再開店投資，這導(dǎo)致名創(chuàng)優(yōu)品過去的“加盟式”增長(zhǎng)可能會(huì)難以為繼，名創(chuàng)優(yōu)品需要找到新的增長(zhǎng)方式。

十元店謝幕，潮玩會(huì)成為“第二曲線”嗎?

在過去，“日系氛圍、性價(jià)比定位、加盟擴(kuò)張”三大優(yōu)勢(shì)推動(dòng)了名創(chuàng)優(yōu)品的高增長(zhǎng)，但零售商業(yè)演化至今，名創(chuàng)優(yōu)品的優(yōu)勢(shì)并沒有轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

從產(chǎn)品上來看，低價(jià)格定位下，很難真正有好質(zhì)量。

事實(shí)上，名創(chuàng)優(yōu)品數(shù)次被市場(chǎng)監(jiān)管部門通報(bào)產(chǎn)品不合格。比如，在赴美上市前夕，名創(chuàng)優(yōu)品被檢出指甲油致癌物超標(biāo)。2021年5月，廣州市市場(chǎng)監(jiān)管局披露名創(chuàng)優(yōu)品生產(chǎn)的兩批次“MINISO”一次性口罩不合格。

一方面，名創(chuàng)優(yōu)品門店的SKU數(shù)量眾多，供應(yīng)商數(shù)量也多，因此，低價(jià)市場(chǎng)定位下，供應(yīng)商質(zhì)量管理有待提升。另一方面，高周轉(zhuǎn)鋪貨的模式下，商品從設(shè)計(jì)到上架的時(shí)間較短，產(chǎn)品質(zhì)量上難免會(huì)出紕漏，這可能進(jìn)一步增加合規(guī)成本。

此外，在供應(yīng)端，名創(chuàng)優(yōu)品的規(guī)模效應(yīng)似乎并不突出。

名創(chuàng)優(yōu)品的單店盈利模型其實(shí)很難復(fù)制，這就導(dǎo)致規(guī)?；⒉蝗菀住Ｏ啾染┰?、淘特、拼多多，名創(chuàng)優(yōu)品的規(guī)?；y，再加上大環(huán)境下消費(fèi)動(dòng)力不足，產(chǎn)品提升溢價(jià)的可能性不高，單價(jià)低毛利下加盟商抗風(fēng)險(xiǎn)能力其實(shí)很低，一旦盈虧平衡被打破，那么便可能引發(fā)關(guān)店潮。

從市場(chǎng)變化上來看，人群消費(fèi)喜好的變化使得名創(chuàng)優(yōu)品這類品牌的存在感越來越低。

十元店模式的增長(zhǎng)定位其實(shí)不是產(chǎn)品定位，而是人群定位。

名創(chuàng)優(yōu)品的核心用戶群體大多為學(xué)生等年輕人群，而如今的這一人群在消費(fèi)習(xí)慣上更偏重線上，比如各大平臺(tái)的直播間、短視頻平臺(tái)直播間等，核心商品的分發(fā)渠道被分散了。

其次，這一群體喜好變化很快，更愿意為原創(chuàng)買單，比如各式各樣的IP潮玩。這恰恰是名創(chuàng)優(yōu)品所欠缺的。

葉國(guó)富意識(shí)到了這一點(diǎn)，于是開始希望通過發(fā)力潮玩市場(chǎng)，來為名創(chuàng)優(yōu)品找到“第二曲線”。

2020年12月，名創(chuàng)優(yōu)品正式推出潮玩品牌TOP TOY，首家門店開在廣州，到了9月底，TOP TOY門店數(shù)量增至72家。根據(jù)招股書顯示，截至2021年12月31日TOP TOY門店數(shù)量來到了89家，其中加盟店84家，直營(yíng)店僅有5家。

雖然加盟擴(kuò)張的味道依然很濃，但潮玩市場(chǎng)，確實(shí)是一個(gè)看起來不錯(cuò)的轉(zhuǎn)型方向。

名創(chuàng)優(yōu)品入局的方式是推出自身的潮玩品牌“TOP TOY”(頭號(hào)玩家)建立潮流玩具平臺(tái)，目前，平臺(tái)在售的潮玩多為第三方品牌以及授權(quán)IP產(chǎn)品，原創(chuàng)或聯(lián)合開發(fā)IP產(chǎn)品占比很少。

潮玩的價(jià)值核心在于IP價(jià)值，上架銷售產(chǎn)品只是IP變現(xiàn)的一環(huán)，因此潮玩的核心在于“賣什么”而不是“在哪賣”。

也就是說，潮玩品牌的核心價(jià)值其實(shí)是由IP的生產(chǎn)能力以及爆款I(lǐng)P的打造能力決定的，并非實(shí)體銷售決定。而名創(chuàng)優(yōu)品入局，更多地還是在扮演一個(gè)“渠道”的角色。

從這個(gè)角度來看，即便是轉(zhuǎn)型潮玩，也可能很難支撐名創(chuàng)優(yōu)品在二級(jí)市場(chǎng)的估值，因?yàn)榭此瞥蓖?，?nèi)核卻非潮玩，本質(zhì)還是商品零售。這就又回到了此前的道路上。

從資本市場(chǎng)來看，這兩年潮玩消費(fèi)本身也在快速降溫。以泡泡瑪特為例，上市時(shí)市值破千億，而如今市值僅為407億元。因此，即便名創(chuàng)優(yōu)品講好了“潮玩故事”，如今這個(gè)故事究竟還有多少價(jià)值是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。

目前，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY已經(jīng)推出了4000多個(gè)SKU，其產(chǎn)品池中，超過70%都是漫威、迪士尼的IP產(chǎn)品，自研產(chǎn)品和聯(lián)名合作款，共同占據(jù)了剩下的30%。這些待售的商品，能否為名創(chuàng)優(yōu)品開辟另一條道路還有待觀察。

港股上市破發(fā)之后，葉國(guó)富為二級(jí)市場(chǎng)講的這個(gè)“潮玩”故事能不能支撐起名創(chuàng)優(yōu)品未來的估值，隨著時(shí)間的推移，股價(jià)和市值或許會(huì)給出最終答案。

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